На Кипре существует пошлина на уставной капитал компании в размере 0,6%. Она начисляется на оплаченные акции. Порядок её оплаты и как можно минимизировать размер данной пошлины - расскажу в настоящей статье.

Пошлина на уставной капитал на Кипре (capital duty)

На Кипре компании при регистрации и оплате уставного капитала обязаны оплатить пошлину по ставке 0,6% (это единоразовый платёж). Если сумма уставного капитала не очень высока, то расход на пошлину минимален. Например, стандартный размер уставного капитала компании составляет 2000 евро. При таком размере пошлина составит всего 12 евро. Но вот если уставной капитал компании значительно больше, или вы его решили увеличить, то расход становится ощутимым. Например, при уставном капитале в размере 1 миллион евро, размер пошлины составит 6000 евро. Надо иметь ввиду, что речь идёт именно об оплаченном капитале (а не объявленном). Потому что пошлина начисляется именно во время оплаты капитала.

Выпуск акций с премией для минимизации пошлины на капитал

На Кипре законодательно предусмотрела возможность выпуска акций с премией. В таких случаях при регистрации выпуска таких акций в реестре заявляется их номинальная стоимость, а реальная стоимость заложена в премии каждой акции. Вот наглядный пример: общая стоимость одной акции 50 евро, при этом номинальная стоимость составляет 1 евро, а размер премии составляет 49 евро. Акция регистрируется в реестре по цене 1 евро, и пошлина уплачивается с этой номинальной цены. При этом акционеры оплачивают за акцию 50 евро, что указано в решении акционеров о выпуске новых акций.

Наглядый пример экономии: размер оплаченного уставного капитала - 1 миллион евро. Если акции зарегистрированы по цене 1 миллион евро, то необходимо оплатить пошлину в размере 6000 евро. Если же выпустить акции с премией, по цене 1 евро номинал и 49 евро премия, то оплатить пошлину надо будет только с номинальной цены, которая составит 20000 евро, и заплатить пошлину в размере 120 евро (а это уже совсем другая цена, согласитесь).

Как этим пользоваться

Как правило, потребность в выпуске акций с премией возникает, если есть необходимость значительно увеличить уставной капитал компании. Как правило, такое увеличение происходит путём оформления дополнительной эмиссии. Акционеры переводят на счёт компании всю стоимость выпущенных акций с учётом премии. В финансовом отчёте компании также указывается полный размер уставного капитала с учётом премии. И компания может распоряжаться всей оплаченной суммой: приобретать имущество (недвижимость, права, акции и пр.) в интересах компании, которое будет отражено на её балансе.

Срок оплаты

Очень важно помнить, что, несмотря на то, что кипрским законодательством не ограничены сроки оплаты уставного капитала компании, выпущенные акции следует оплатить в течение одного финансового года. В противном случае неоплата будет рассматриваться как задолженность акционеров перед компанией в следующие финансовые годы. И на эту задолженность налоговая Кипра начислит налог из расчёта минимальной процентной ставки по займу. Чтобы избежать таких неприятностей, регистрировать увеличение уставного капитала лучше непосредственно перед оплатой. Это касается любой оплаты акций, а не только акций с премией.

(cм.: номинальная цена (nominal price). Полученные компанией премии на акции должны быть зачислены на (share premium account), который нельзя использовать для выплат дивидендов, но можно – для выплаты бонусов или для проведения бонусной эмиссии.

Бизнес. Толковый словарь. - М.: "ИНФРА-М", Издательство "Весь Мир". Грэхэм Бетс, Барри Брайндли, С. Уильямс и др. Общая редакция: д.э.н. Осадчая И.М. . 1998 .

Смотреть что такое "ПРЕМИЯ НА АКЦИЮ" в других словарях:

- (share premium) Надбавка к номинальной цене новых акций, устанавливаемая самой компанией при реализации акций на рынке (См.: номинальная цена (nominal price). Полученные компанией премии на акции должны быть зачислены в кредит счета премий на… … Финансовый словарь

премия на акцию - Надбавка к номинальной цене новых акций, устанавливаемая самой компанией при реализации акций на рынке (см.: nominal price (номинальная цена)). Полученные компанией премии на акции должны быть зачислены в кредит счета премий на акции (share… … Справочник технического переводчика

- (англ. London Critics Circle Film Awards) ежегодная премия кинокритиков из подразделения профессиональной британской ассоциации «The Critics Circle». Содержание 1 История 2 Номинации 3 … Википедия

ПРЕМИЯ В ОПЕРАЦИЯХ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ - 1. сумма, на которую цена, заплаченная за привилегированную акцию, превышает ее номинальную стоимость 2. общая цена опциона, равная установленному курсу плюс премия по опциону на срок. Для того, чтобы определить общую премию для опциона с одним… … Большой экономический словарь

ПРЕМИЯ - PREMIUMТермин имеет следующие значения1. Процентная доля стоимости ценной бумаги, на к рую курс превышает ее номинал. Если акция с номиналом в 100 дол. продается за 110 дол., то премия составляет 10%, или 10 дол. на акцию. Сумма П. определяется… … Энциклопедия банковского дела и финансов

опционная премия - Сумма, уплачиваемая в расчете на акцию покупателем опциона (option) продавцу опциона за право покупки (в случае опциона колл) или продажи (в случае опциона пут) соответствующих ценных бумаг по определенной цене в течение указанного периода.… … Финансово-инвестиционный толковый словарь

- (share premium account) См.: премия на акцию (share premium). Бизнес. Толковый словарь. М.: ИНФРА М, Издательство Весь Мир. Грэхэм Бетс, Барри Брайндли, С. Уильямс и др. Общая редакция: д.э.н. Осадчая И.М.. 1998 … Словарь бизнес-терминов

- (share premium account) См.: премия на акцию (share premium). Финансы. Толковый словарь. 2 е изд. М.: ИНФРА М, Издательство Весь Мир. Брайен Батлер, Брайен Джонсон, Грэм Сидуэл и др. Общая редакция: д.э.н. Осадчая И.М.. 2000 … Финансовый словарь

Привилегированные акции - (Preference shares) Привилегированные акции это акции со специальными правами и ограничениями Привилегированные акции, их особенности, виды, стоимость, дивиденды, конвертация, курс Содержание >>>>>>>>> … Энциклопедия инвестора

Опцион - (Оption) Определение опциона, параметры опционов, виды и типы опционов Информация об определении опциона, параметры опционов, виды и типы опционов Содержание Содержание Параметры опциона Что дает опционами? Примеры опционных стратегий Формы… … Энциклопедия инвестора

Если вы собираетесь использовать в своей торговле такой финансовый инструмент как облигации, то вам просто необходимо знать о таких понятиях как премия или дисконт по ним. Поэтому предлагаю детально разобраться в этом вопросе.

У каждой облигации есть две цены. Первая цена остаётся всегда неизменной и назначается она при выпуске облигации, это номинальная цена. Номинальная цена определяет ту сумму денег, которую обязуется выплатить эмитент предъявителю данной ценной бумаги по окончании срока её обращения.

Вторая цена – рыночная. Эта та цена, по которой облигация торгуется в данный момент на бирже. Формируется она в борьбе спроса и предложения, как и положено по законам рынка. Эта цена не является константой и постоянно меняется в ту или иную сторону в зависимости от многих факторов (изменение текущей , ухудшение репутации эмитента и т.п.).

Теперь вернёмся, как говорится, к нашим «баранам». Дисконтом по облигации называется положительная разница между её номинальной ценой и её рыночной ценой. То есть когда облигация продаётся по цене ниже номинальной, говорят, что она продаётся с дисконтом. Например, приобретая облигацию номиналом в 1000 рублей за 900 рублей, вы покупаете её с дисконтом равным 1000-900=100 рублей.

Премией по облигации называется отрицательная разница между её номинальной и рыночной ценой (ну, или положительная разница между её текущей рыночной ценой и номинальной ценой). Другими словами, когда вы приобретаете её по цене выше номинальной, то говорят, что она приобретается с премией. Например, покупая облигацию номиналом в 1000 рублей по цене 1050 рублей, вы приобретаете её с премией равной 1050-1000=50 рублей.

Как уже говорилось выше, рыночная цена облигации может меняться в зависимости от многих факторов, основным из которых является действующая ключевая ставка в стране. К примеру, выпустила облигации с купонным доходом в размере 12% годовых, а через некоторое время процентная ставка ЦБ РФ снизилась до 8% годовых. Получается, что инвестиции в такие облигации гораздо выгоднее, чем банковские депозиты, а потому спрос на них растёт и их рыночная цена повышается. Скорее всего, их цена повысится на 4% (т.е. они будут продаваться с премией 4%), компенсируя тем самым разницу в процентных ставках.

Если же напротив, облигация будет выпущена с купонным доходом ниже действующей ключевой ставки (или ключевая процентная ставка повысится после выпуска облигаций), то её рыночная цена будет ниже номинала. Например, если ключевая ставка будет составлять 10%, а купонный доход по облигации всего 5%, то её рыночная стоимость будет примерно на 5% (10%-5%=5%) ниже номинальной, для того чтобы компенсировать инвесторам разницу в процентных ставках.

Выше речь шла об облигациях с купоном, но кроме них следует упомянуть и такой вид ценных бумаг, как (их ещё называют нулёвки или дисконтные). Такие бумаги не предоставляют своим держателям какого либо купонного дохода, а потому продаются по цене гораздо ниже своего номинала (с большим дисконтом), чтобы таким образом привлечь потенциальных покупателей.

Акции считаются одними из самых популярных ценных бумаг у инвесторов. При правильной оценке перспектив развития компании-эмитента и наличия проверенных и обоснованных прогнозов имеется возможность получить значительную за счет покупки и продажи таких долевых ценных бумаг.

Часто акции обеспечивают доход значительно больший по размеру, чем . При этом владельцы таких ценных бумаг могут не только получать прибыль за счет роста курсовой стоимости, но и за счет получения от компании-эмитента дивидендов.

Определение термина

Во время первоначального выпуска акции получают номинальную стоимость. Премией на акцию называется в сумме превышающей номинальную стоимость, которую компания-эмитент выручит при выпуске акций на .

Зачастую такая надбавка используется для бонусных выплат или для свободной эмиссии акций, которые в дальнейшем будут распространяться среди владельцев компании, согласно имевшимся в их распоряжении долям в акционерном капитале эмитента.

Согласно международным финансовым нормам, полученная компанией премия не направляется на выплаты дивидендов. В зависимости от законодательства, в разных странах мира существуют свои ограничения, касающиеся возможностей для менеджмента эмитента использовать полученные таким образом средства.

В некоторых странах с развитым рынком ценных бумаг часто на законодательном уровне введены ограничения, касающиеся запрета использования суммы премий на акцию для выплат, например, займов или направления средств на оплату текущей деятельности организации.

Компании, отличающиеся хорошей премией на акцию

Наибольшей премией характеризуются акции эмитентов из таких популярных отраслей экономики, как нефтедобыча и нефтепереработка, информационные технологии, добыча руды и переработка металлов, в некоторых случаях биотехнология и электроника.

Ранее компании, занятые в сфере выпуска ПК и ноутбуков при эмиссии своих акций могли рассчитывать на получение значительной премии к номинальной цене. Но в связи с изменением предложений на рынке современной электроники, в частности, появления множества моделей портативных компьютеров и смартфонов, компании этой отрасли при выпуске акций уже не могут рассчитывать на получение большой премии на эмиссионные .

Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш

к.т.н. Яскевич Е. Е.

В отчете по оценке пакета акций, основанном на применении нескольких подходов, оценщик должен принять 2 существенно влияющих на конечный результат решения:

• определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций;
• определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые имеются).

Подходам к решению этих вопросов посвящена настоящая работа.

Актуальность затронутой тематики заставляет сконцентрировать в данной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. Рыночные данные по продажам российских пакетов акций конкретизируют оцениваемые величины скидок и надбавок. В работе рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.

Данная работа ориентирована на подготовленного специалиста оценщика, - поэтому общие пояснения применяющимся терминам и определениям не приводятся, а указываются источники информации, откуда они взяты.

1. Виды надбавок и скидок.

Виды надбавок и скидок:

• скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) /2/;

Другие виды скидок: скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); скидка на потерю ключевой фигуры (например, наследство); скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т.п. /2/

2. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок.

• Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: эффект распределения собственности; режим голосования; контактные ограничения; финансовые условия бизнеса /3/;
• Факторы, влияющие на ликвидность: Первая группа: низкие дивиденды или невозможность их выплаты; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой; ограничения на операции с акциями. Вторая группа: высокие выплаты дивидендов, возможность свободной продажи акций или самой компании /3/.
• Дополнительные факторы, влияющие на ликвидность котируемых акций:
• Объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информационная открытость компании, наличие независимого реестродержателя (обобщение по ряду работ и материалов Курсов повышения квалификации при РЭА им. Г.В.Плеханова).

Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие "золотой акции").

3. Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок

• Оценщик в праве применить одновременно как надбавку за контроль, так и скидку за низкую ликвидность /2/.
• Надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным активам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании /2/;
• К контрольным пакетам акций закрытых пакетов могут также применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер /2/;
• Скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например, за 5 дней) /2/;
• 51% контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 %) следует рассматривать со скидками на миноритарные интересы /1/;
• Скидки на ликвидность по своей величине - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/;
• Есть и исключения: если миноритарный пакет способствует контролю над предприятием, то такой пакет акций заслуживает не скидку, а премию /1/;

ВЗАИМОВЛИЯНИЕ

• Взаимовлияние скидок (40%-я скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40%-ой скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 % от стоимости контрольного пакета акций) /2/.

4. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации.

По данным работы /2/

• С 1993 г. средняя надбавка за контрольный характер акций - 40 %, средняя скидка за неконтрольный характер - 27...29 %;
• Надбавка за контроль - 25...75 %;
• Скидки за неконтрольный характер - 25...50 %;
• Скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных) акций, выпущенных в порядке частного размещения - в среднем составили 23...45 %;
• Скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний - 42...60 %.
• Скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании сравнительно с аналогом открытого рынка должны быть в среднем 35...50%

По данным работы /3/:

• Премия за контроль колеблется в пределах 30...40 %, скидка со стоимости на меньшую долю контроля - около 23%;

По данным "Mergerstat Review" /www.mergerstat.com/:

• Учет доли меньшинства и большинства - на уровне до 20...40%

По данным работы /5, Украина/:

• Скидки на контрольный характер - до 25 %;
• Скидки на ликвидность - 20...40 %

5. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации

ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г.
ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПРАВИЛ ОПРЕДЕЛЕНИЯ НОРМАТИВНОЙ ЦЕНЫ ПОДЛЕЖАЩЕГО ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИЛИ МУНИЦИПАЛЬНОГО ИМУЩЕСТВА

Приложение № 1.

Коэффициенты контроля
Таблица 1.

• Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций "Роснефти", проанализировала продажу в 1996-1997 годах акций 21 крупной компании. Надбавка за контроль при их продаже колебалась в размере 10-65%. /http://www.nns.ru/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html
• Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0...70 % /4/

Таблица 2.

В табл.3 приведены возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций.

Таблица 3.

7. Методы определения величин скидок и надбавок.

• Методы дисконтирования. Дисконт можно рассчитать несколькими методами: методом затрат на создание рынка; методом сопоставимых подписных акционерных капиталов /1/;
• Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость акции делится на базовую стоимость акции) (1) Здесь - Базовая стоимость акции = Общей стоимости предприятия / Общее количество выпущенных акций;
• Методы определения скидки за недостаточную ликвидность:
  1. Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках;
  2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходы в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми были бы расходы, если бы произошла эмиссия. /3/
• Прямые методы (основанные на знании инсайдером-оценщиком стоимостей каждого элемента контроля). Косвенные методы:
  1. По разнице в стоимости 100 % мажоритарного и миноритарного пакетов;
  2. Метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов;
  3. Метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирующий...). /6/
• Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами: через увеличение ставки дисконта; через расчет скидки за недостаточную ликвидность /3/;
• Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки /3/;

8. Общие формулы для учета скидок и надбавок.

Рассмотрим, какие же общие виды формул расчета стоимости пакетов акций вытекают из вышеприведенных выкладок:

Определим вид формул для оцениваемого пакета акций "Са" :

Мажоритарный пакет:

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА* (1 -Кл)*(1-Кп)] (1),

Уа -удельный вес пакета акций;
О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;
НА - стоимость неоперационных активов;
Кк - надбавка за контроль;
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии "ликвидных" неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в вышеприведенных источниках информации, - поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА] (2)

Миноритарный пакет:

Са = Уа * О *(1 - Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (3),

Кк - скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение - идентичное надбавке за контроль);
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.

9. Исследования российского рынка акций.

Для проведения исследований анализировались данные по продаже российских пакетов некотируемых акций ОАО. Для анализа были использованы данные:

по продажам пакетов акций в РФФИ (сборники "Реформа") в 2002...2003 гг., по которым у автора имелась полная прямая информация (9 продаж);

Нижеприведенный график показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.

Как видно из графика, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки при продажах пакетов, близких к контрольным. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции увеличения пропорционально удельному весу пакетов.

Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51 % - го пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.

Минимальная скидка в 73,0 % зафиксирована при продаже 0,5 % - го пакета акций автотранспортного предприятия.

На графике зафиксирована неявная тенденция снижения скидок в области "блокирующих" пакетов (20...40 %). Тенденция может быть случайной (во всяком случае, она требует статистической проверки).

На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций

В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО

Таблица 4.

НАДБАВКА
Максимум
Максимум

10. Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов).

Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и в последнюю - по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции - на дивиденды (при наличии прибыли). Скидки на ликвидность, по своей величине, - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/.

При изучении Устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:

соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привилегированные акции составляют не более 25 % от общего количества выпущенных акций);

размер ЧОД (чистого операционного дохода), идущий на выплату дивидендов (в большинстве случаев - до 10 % от ЧОД).

Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 % от ЧОД.

О = Оо + Оп (4),

Оо - стоимость всех обыкновенных акций;
Оп - стоимость всех привилегированных акций.

Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:

Оп = 0,1*ЧОД / Кп.кап. (5),

Кп.кап. - коэффициент капитализации привилегированных акций

Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп ):

Сп = Оп / 0,25*N = 0,1*ЧОД / (Кп.кап.* 0,25* N) = 0,4*ЧОД / Кп.кап.* N (6),

N - общее количество выпущенных акций.

Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:

О = ДП / Ккап. (7),

ДП - денежный поток для всего предприятия;
Ккап. - коэффициент капитализации для всего предприятия.

Определим стоимость всех обыкновенных акций:

Оо = О - Оп = ДП / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап. (8)

Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:

Оо = ЧОД / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап. = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) (9)

Определим стоимость обыкновенной акции Со:

Со = Оо/ 0,75* N = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / 0,75*N =
= 1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N (10)

Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной и стоимостью обыкновенной акции:

Сп/Со = (0,4*ЧОД / Кп.кап.* N) / (1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N) =
0,3 / [ Кп.кап.*(1/Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) = 0,3 / (Кп.кап./Ккап. - 0,1) (11)

Найдем цифровые выражения длясоотношения "Сп / Со",

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 5

Кп.кап./Ккап

В табл.5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям).

Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД и общие дивиденды выплачиваются равномерно:

• - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующее выражение:

Сп/Со = 0,15 / (Кп.кап./Ккап. - 0,05) (12)

Найдем цифровые выражения для "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 6

Кп.кап./Ккап

Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД :

Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75%% привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается:

• - по привилегированным акциям;
• - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующие выражения:

Сп/Со = 0,12 / (Кп.кап./Ккап. - 0,04) (13)

Найдем цифровые выражения для соотношения "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 7.

Кп.кап./Ккап

При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения "Сп / Со" :

Сведения по удельному весу ЧОД

Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;

Сведения по Кп.кап

Сведения по Ккап.

Нами рассмотрены соотношения "Сп / Со" на базе дивидендной политики предприятия (доходным подходом). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:

при акционировании номинальная стоимость акций как обыкновенных, так и привилегированных в большинстве случаев идентична (Сп = Со );

привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной);

при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции приближается к стоимости обыкновенной).

Вероятно, в первом приближении, стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции:

По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить в виде:

Со = Б*(1-Кок)*(1 - Кол) (14)

Стоимость привилегированной акции можно выразить в виде:

Сп = Б*(1-Кпк)*(1 - Кпл) (15)

Б - базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия "О" , деленная на общее количество выпущенных акций "N": Б = О / N );
Кок и Кпк - скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл - скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.

Прочие скидки для упрощения расчетов - не учитываем.

Сп / Со = (1-Кпк)*(1 - Кпл ) / (1-Кок)*(1 - Кол) (16)

Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк - максимальная (как следует из табл.4, - 0,75), откуда имеем:

Сп / Со = 0,25*(1 - Кпл ) / (1-Кпк)*(1 - Кпл) (17)

В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов - маловероятно. В этой связи соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 %могут располагаться в диапазоне 0,90...0,99 . Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано ниже при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).

Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную по доходному подходу (на основе выплат дивидендов) к стоимости привилегированной акции, определенной при сравнительном подходе на основе базовой стоимости

Рассмотрим, как было выше показано, три возможных варианта выплаты дивидендов:

Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):

0,1 ЧОД - весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций;

Вариант 2:

0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям;

Вариант 3:

0,04 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

0,06 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Приравниваем стоимости привилегированных акций:

Вариант 1:

0,4*ЧОД / Кп.кап.* N = (О/ N)* 0,25*(1 - Кпл) (18)

Кпл = 1 - 1,6* [ ЧОД / (О*Кп.кап.)] (19)

В первом приближении мы можем приравнять соотношение "ЧОД / О" к коэффициенту капитализации предприятия:

ЧОД / О = Ккап. (20),

Тогда получаем:

Кпл = 1 - 1,6* (Ккап. / Кп.кап.) (20)

Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,8* (Ккап. / Кп.кап.) (21)

Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,64* (Ккап. / Кп.кап.) (22)

В табл.8 определены величины "Кпл" припроигрывании ситуаций с различными соотношениями "Кп.кап./Ккап" .

Таблица 8.

Вари-анты (№)	Кп.кап./Ккап

Из табл.8 следует вывод:

При выплате дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям при различных соотношениях "Кп.кап./Ккап" могут иметь место для привилегированных акций как скидки на ликвидность (в табл.8 - со знаком "+"), так и надбавки (в табл.8 - со знаком "-"). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.

Каковы же на рынке купли - продажи акций соотношения "Сп / Со", - что нам дает практика?

Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли - продажи акций второго эшелона.

11. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций

Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (http://www.nqs.ru/ и т.п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям, мы видим разницу между стоимостью этих акций.

В табл.9 приведены отдельные сведения по соотношениям "Сп / Со" для различных отраслей.

Таблица 9.

	Сп / Со Предложения
			Коэф. вариа- ции				Коэф. вариа- ции
Нефтяная
Энергетика
Банковское дело
Металлургия
Автомобильная
Химическая

Рассмотрим, что-же можно почерпнуть из этой разницы:

1). Средние величины соотношений "Сп / Со" по предложениям к продаже находятся выше средних величин по предложениям к покупке:

Продавцы ценят больше привилегированные акции;

Покупатели ценят больше обыкновенные акции.

2). Наибольшие значения соотношений "Сп / Со" зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения "Сп / Со" на уровнях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:

низкого соотношения "Кп.кап./Ккап";

высокого удельного веса ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегированным акциям;

появление вместо скидки на ликвидность, - надбавки за высокую ликвидность и т.п.

3). Средние величины соотношений "Сп / Со", найденные по осреднению спроса и предложения в вышеуказанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49...0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции - ниже стоимости обыкновенной.

1). Виды скидок и надбавок:

надбавка за контрольный характер;

скидка за неконтрольный (миноритарный) характер;

скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность);

надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций);

другие виды скидок: скидка на блокирование; скидка на потерю ключевой фигуры; скидка на структуру портфеля и т.п.

2). Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО определены на графике тенденции изменения скидок и надбавок. В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.

3). При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной о обыкновенной акциями являются:

Сведения по удельному весу ЧОД , расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;

Сведения по соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;

Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;

Сведения по Кп.кап . - коэффициентам капитализации привилегированных акций;

Сведения по Ккап. - коэффициентам капитализации для всего предприятия.

Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте.

4). При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 %могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90...0,99.

5). Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении №1 к ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г. показывают:

для мажоритарных пакетов явно заниженные величины коэффициентов и не могут использоваться при проведении расчетов;

для миноритарных пакетов достаточно приближенные результаты и могут быть в случаях острой необходимости использоваться при проведении расчетов.

Список литературных источников.

1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э Келли. Руководство по оценке бизнеса, Пер. англ.: И.Л. Артеменков, А.В. Воронков М., РОО Академия оценки, 1996, 264 с.
2. Руководство по оценке стоимости бизнеса" (Пер. с англ., под ред. Рутгайзера В.М., 2000 , 370 с.
3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М., Финансы и статистика, 1998. - 512 с.
4. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов, http://www.optim.ru/ .
5. Я. Маркус, С. Сивец. Почём нынче пакеты? Оценка пакетов акцийhttp://binfo.zp.ua/articles/06.shtml
6. Ю.В. Козырь. К вопросу о стоимости контроля., М., 2003, http://www.appraiser.ru./info/method/index.htm
7. И.А. Егерев. Стоимость компании и трансфертное ценообразование, М.,