Инвестор и заказчик-инициатор как роли всегда находятся в некотором противостоянии. Оно связано с разными целевыми установками исполняемых ролей. Инициатор заинтересован решать производственные задачи и обновлять основной капитал. В глазах инвестора для состоятельности проекта значение имеет результат финансового обоснования экономической эффективности. Начало такого обоснования задает нахождение ставки дисконтирования для инвестиционного проекта. От решения этой непростой задачи зависят успех проекта и достижение целей сторон.
Временная ценность денег для проектного обоснования
Количественное обоснование принимаемых управленческих решений в инвестиционной сфере основывается на двух базисных критериях: стоимости капитала и временной ценности денег. Временной аспект определяет одну из основных граней финансовой эффективности вложений. Дело в том, что любая хозяйственная операция, в том числе и инвестиционная, обладает свойствами динамичности, длительности, начала и конечности. Это не временная «точка» и не статичная категория. Нам для осмысления нужно принять несколько аксиом, чтобы свободнее войти в исследуемое понятийное пространство.
- Каждая операция подлежит рассмотрению с финансовой точки зрения, в общем и конкретно с позиции денежных потоков.
- Денежный поток всегда имеет знак направления движения: поступления (+) и выбытия (-).
- Природа денежных потоков состоит в их оборачиваемости и способности генерировать доход с течением времени.
- События денежного потока несопоставимы, если относятся к разным периодам времени. Для сопоставимости их надлежит преобразовать.
- Преобразование событий денежного потока связаны с процедурами наращения или дисконтирования.
Графическое представление денежных потоков инвестиционного проекта
Графическое представление типовых денежных потоков проекта удобно тем, что образно и наглядно показывает его инвестиционную и эксплуатационную фазы. Взгляните на представленную выше схему. Начальные инвестиционные вложения (Invested Capital, IC) характеризуются компактными во времени, иногда одноактными выбытиями денежных средств (оттоками средств со знаком «-»). Затем, после наступления эксплуатационной фазы, в каждый период формируется операционной Cash Flow (CF) как разница текущих поступлений и выбытий. Подразумевается доминирование притоков денег над их оттоками с итоговым знаком «+». Математически проект хорошо иллюстрируется следующим выражением.
Математическая модель инвестиционного проекта
Основные алгоритмы преобразований событий денежных потоков укладываются в два направления – наращение и дисконтирование. В обоих случаях применяются схемы сложных процентов. В первом случае перерасчет денежных потоков производится от базового момента времени к будущему, а во втором – наоборот. Под базовым моментом следует понимать отправную точку старта инвестиций.
Формулы наращенной и дисконтированной величин денежного потока
Расчет двух вариантов переоценки потоков денежных средств производится по формулам, представленным выше. Дисконтирующий множитель или коэффициент дисконтирования для единичного платежа показывает условно приведенную к базовому моменту цену денежной единицы будущего периода его осуществления. Иными словами, FM позволяет увидеть, насколько обесценится 1 рубль итогового операционного Cash Flow по сравнению с 1 рублем реализованных стартовых инвестиционных вложений.
Практика дисконтирования при инвестициях
Под дисконтированием мы будем понимать процедуру приведения денежного потока к базовому моменту (начальному периоду). В результате данной процедуры текущие потоковые величины умножаются на коэффициент дисконтирования. Ключевым фактором концепции дисконтирования выступает ее ставка. Ставка дисконтирования в литературе также называется нормой дохода, нормативом эффективности, ежегодной ставкой отдачи проекта и т.п.
Расчет системных показателей оценки эффективности проекта тесно связан с правильным выбором нормы дохода. Это касается NPV, внутренней нормы доходности, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности и других показателей. Благодаря дисконтированию фактор времени прочно интегрируется в значения эффективности и позволяет сделать обоснование проекта более адекватным интересам инвестора.
Скажу откровенно, мне не довелось наблюдать в российской практике тщательно выверенных расчетов ставки отдачи. Как правило, инвестор, руководствуясь личным опытом, своими специфическими соображениями назначает норму дохода без существенного обоснования выбора. Иногда ставка привязывается к ставке рефинансирования плюс некий процент на профит. В некоторых случаях за базис расчета норматива принимается банковский депозит или процент по коммерческому кредиту.
Такую ситуацию считать нормальной, конечно, нельзя. Формирование более высокой методической культуры выбора ставки дисконтирования – задача насущная. Особенно это важно, когда страна нуждается в существенном улучшении и многократном увеличении вложений в экономику. Единого подхода к выбору нормы доходности нет. Такой выбор зависит от конкретной ситуации и обусловлен рядом факторов. Методически верно выделить из них две условные группы.
- Факторы, не зависящие от хода реализации проекта (внешние). Эти факторы учитывают политические, экономические риски, инфляцию. В них оцениваются альтернативные инвестиции (в ценные бумаги, банковские депозиты), среднерыночные, безрисковые и отраслевые нормы доходности.
- Факторы, зависящие от структуры проекта (внутренние). Они учитывают структуру источников финансирования, новизну проекта, его риски.
Группа влияющих факторов определяет и методы вычисления ставки дисконтирования. Расчетные схемы, как правило, основываются на оценке стоимости капитала. Методы также делятся по применяемой базе оценки: ожидаемая доходность активов безрискового типа или стоимость финансовых источников инвестиций.
Методы CAPM и кумулятивного построения
Методы первой группы с базой в форме ожидаемой доходности безрисковых активов считаются наиболее распространенными в Западной управленческой школе. К ним относятся две подгруппы методов: методы, основанные на модели капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), и метод кумулятивного построения. Расчет ставки по модели CAPM выполняется на основе двух ее составляющих: ставки дохода по безрисковым инвестициям и дополнительной ставки, компенсирующей неопределенность вложений в рассматриваемую компанию.
Формула расчета ставки дисконтирования по методу CAPM
Расчет нормы эффективности по модели CAPM производится по формуле, представленной выше. Достоинством метода является фундаментальный принцип, учитывающий связь между доходностью акции и рыночным риском. Среди недочетов модели для российских условий выделяются следующие.
- Модель разработана для западного уровня развития инфраструктуры бизнеса в части высокой конкуренции инвесторов и более совершенного рынка капитала.
- В условиях «плавающего» кризиса и после дефолта 1998 года государственные ценные бумаги не могут восприниматься как безрисковые.
- Непрозрачность и слабость фондового рынка в России не позволяют адекватно рассчитать доходность по безрисковому активу и составить справочники бета-коэффициентов.
- Главный объективный недостаток модели – наличие всего одного учтенного фактора (рыночного риска) для расчета ставки отдачи.
- Трансакционные издержки, налоги и другие дополнительные факторы метод не учитывает.
С развитием модели CAPM возникла модифицированная ее форма, в которой учитывается несистематический риск, именуемый специфическим. Его оценивают экспертно, поскольку средства статистики не дают вывести данный фактор на приемлемый уровень формализации. Расчет ставки дисконтирования производится согласно представленной ниже формуле, рядом с которой размещен пример таблицы поправок на специфический риск.
Формула расчета по методу MCAPM и пример таблицы поправок по экспертным оценкам
К первой группе моделей, позволяющих рассчитать норму дохода в обоснование инвестиций, относится также подход метода кумулятивного построения. Его отличие от CAPM состоит в том, что к величине безрисковой ставки могут быть добавлены многочисленные премии за разнообразные риски, которые можно выявить применительно к конкретному инвестиционному проекту. Приведем некоторые примеры таких рисков:
- риск срывов со стороны участников проекта;
- риск потери потенциальных доходов от инвестиций;
- страховой риск и др.
Если по конкретным страховым случаям капитальные вложения застрахованы, поправка на эти виды рисков не производится. Следует учитывать, что и расходы в данном случае также возрастают на размер платежей по договорам страхования. Рекомендации по размерам премий за различные виды риска можно найти в специализированной литературе. Далее размещена формула метода кумулятивного построения.
Формула по методу кумулятивного построения
Альтернативные методы расчета
Второй методический подход к расчету нормы дисконта для обоснования инвестиций опирается на оценку стоимости источников средств (собственных и привлекаемых). Мы с вами помним, что каждый вид инвестиционных ресурсов имеет свою стоимость. Есть она и у собственного капитала. В практике применяются несколько моделей стоимости собственных источников, среди них выделяются следующие.
- Модель прибыли на акцию.
- Модель установления стоимости привилегированных акций.
- Модель расчета стоимости вновь привлекаемого капитала.
Стоимость инвестиционных ресурсов, определенная на основании одной из указанных выше моделей, рассматривается как номинальная ставка дисконтирования. Ее надлежит откорректировать на и плановую инфляцию. Расчет реальной ставки производится с учетом величины премии за риск, которая устанавливается в результате достигнутого соглашения между инвестором и руководством компании. Ниже представлены примеры формул расчета стоимостей собственных и привлеченных ресурсов.
Формулы расчета стоимостей инвестиционных ресурсов по источникам
Редко, когда инвестиционный проект реализуется за счет единственного источника. Как правило, присутствуют и собственные, и привлеченные ресурсы. Поэтому для расчета ставки дисконтирования важно определить общую стоимость задействованного капитала. Для этого используется модель WACC. В ней общая стоимость капитала формируется путем сложения стоимостей отдельных источников, взвешенных по удельным весам их участия в совокупном капитале. Формула расчета нормы дисконта по методу WACC представлена далее.
Формула модели WACC для расчета нормы дисконта
Метод WACC для установления нормы дисконта применим далеко не всегда. Дивиденды акционерам как выражение стоимости собственного капитала могут по различным причинам не соответствовать рыночным уровням доходности. Стоимость заимствований также может вносить искажения в общую картину. Предположим, компания входит в мощную ФПГ, располагающую возможностями льготного кредитования. И ставка по кредиту, оказавшись ниже рыночной, способна нарушить логику расчетов.
Расчеты по модели WACC целесообразно расценивать как ориентир, обозначающий нижний порог при выборе дисконтной ставки. Если же аналитик видит, что структура источников финансирования настолько уникальна, что расчетные значения далеки от рыночных реалий, от данного метода лучше отказаться. В завершение назову еще несколько простых, но иногда действенных методов выбора нормы доходности:
- метод учета инфляции;
- расчет на основе экспертных оценок;
- метод рентабельности собственного капитала ROE;
- метод рыночных мультипликаторов.
Мы рассмотрели основные методы расчета ставки дисконтирования для обоснования и оценки инвестиционных проектов. Специалистам, в чьи обязанности входит такая работа, я бы рекомендовал использовать сразу несколько способов, обязательно включая в них и экспертную оценку, и учет уровня инфляции, и ставки доходности на рынке капитала. Начинать надо с простых вариантов. Далее нужно выбрать один, наиболее подходящий сложный метод, вникнуть в логику расчета, возможно, подкорректировать формулу под реалии бизнеса и осуществить вычисления.
Практика показывает, что многократные итерации расчетов, групповые обсуждения со специалистами финансовой сферы дают приличный результат. Точность планирования возрастает, а усилия окупаются. Ведь даже незначительная ошибка в данном параметре стоит дорого. Как говорится, семь раз отмерь, один раз отрежь!
Кумулятивный метод определения требуемой ставки дисконтирования или метод суммирования заключается в увеличении реальной безрисковой ставки доходности за счет учета "несистематических" рисков инвестирования именно в данное предприятие. Чаще всего в составе факторов риска, учитываемых в кумулятивном методе, рассматриваются, как было указано выше, следующие виды рисков.
Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.
Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск.
В основе этого метода лежат предположения о том, что:
· если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
· чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.
Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую "премию за риск".
Соответственно формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом:
R = Rf + R1 +. + Rn , (3)
где R - ставка дисконтирования;
Rf - безрисковая ставка дохода;
R1 +. + Rn - рисковые премии по различным факторам риска.
Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)", утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике №ВК477 от 21.06.1999г. рекомендуется учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:
страновой риск;
риск ненадежности участников проекта;
риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами.
Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%.
Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта. К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).
Кроме того, он естественно значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.
ставка дисконтирование кумулятивный метод
Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.
При использовании кумулятивного метода за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который "требует" инвестор в качестве компенсации за несистематические риски - то есть дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.
В общем виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом:
R е = R f + С 1 + С 2 + … + С i (10) (4)
где Re - требуемая инвестором ставка доходности;
Rf - безрисковая ставка доходности;
Сi - дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски
Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании.
Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски:
Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0% до 5%.
Размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).
Финансовая структура компании. - структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.
Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)
Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг (0 - 5%).
Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия (0 - 5%).
Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода.
Используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному виду денежного потока. Так как выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов. В силу того, что объект оценки представляет собой имущественный комплекс, а не предприятие, акции которого котируются на свободном рынке, модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта и в данном отчете ставка дисконта рассчитана кумулятивным способом.
Этот метод подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному методу за основу берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Безрисковая ставка дохода определяется обычно исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия, обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени.
Но по мнению оценщиков ставки по российским евробондам не отражают на настоящий момент рыночный уровень доходности при минимальном риске и определяются прежде всего политическими, а не экономическими факторами. Поэтому в качестве безрисковой использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк РФ. Она составляет приблизительно 8,5 % и формируется в основном под воздействием внутренних рыночных факторов.
Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в определенную компанию учитываются следующие наиболее важные вышесказанные факторы:
Размер компании
Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Принимаем в размере 2 %, т.к. объект оценки можно позиционировать как средний бизнес областного масштаба.
Финансовая структура
Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 %. Данный показатель зависит от коэффициента концентрации собственного капитала и от показателя текущей ликвидности Принимаем в размере 4 %
Производственная и территориальная диверсификация
Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Производственная диверсификация отсутствует, т.к. единственное направление деятельности - реализация сжиженного газа. Территориальная диверсификация присутствует в пределах Брянской области, что недостаточно для устойчивого ведения бизнеса. Принимаем в размере 2,7 %
Диверсификация клиентуры
Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 4 %. Риск потери клиентуры характерен для всех компаний. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах сбыта разных предприятий. Чем меньше зависимость доходов компании от одного или нескольких крупнейших клиентов, тем при прочих равных условиях она стабильнее. Потребителями сжиженного газа являются в основном розничные потребители и владельца транспорта, что позволяет оценить данный фактор риска как средний в размере 2 %.
Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов.
Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 4 %. Рентабельность данного предприятия в первую очередь зависит от ценовой политики. В настоящее время баллонный газ продается населению ниже себестоимости и убытки покрываются за счет продажи через АГЗС. Новый собственник, естественно, пересмотрит ценовую политику и или приведет цены на баллонный газ для населения к уровню устраивающей его рентабельности, или откажется от работы в данном секторе рынка. Прогнозируемость и стабильность доходов в данном бизнесе достаточно высокая, поэтому оцениваем данный фактор в 1,8 %
Качество управления
Качество управления отражается на всех сферах существования компании, т.е. текущее состояние компании и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую невозможно выявить те отдельные показатели, на которые управление оказало особенно сильное влияние. Поэтому данный фактор риска определяем как среднюю величину факторов, кроме факторов, зависящих от величины компании и прогнозируемости доходов. Величина фактора качества управления составляет 2,6 %
Прочие собственные риски
Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 % и учитывает вероятность влияния на получение прогнозируемых доходов других специфических рисков, присущих оцениваемой компании. Принимая во внимание специфику ведения бизнеса в России, необходимо предусмотреть в ставке дисконта величину данного фактора на уровне середины диапазона. Принимаем данный показатель 2,5 %.
Таким образом ставка дисконта, определенная методом кумулятивного построения, составила 26,1 %.
Согласно произведенной оценке, величина ставки дисконта денежного потока для собственного капитала составляет округленно 26,0 %.
В процессе подготовки финансовых проектов необходимо проводить расчеты будущей прибыли от инвестиционных вложений. Процедура расчетов довольно проста. Взяли сумму инвестиций, рассчитали приблизительную сумму предстоящих расходов и получили некий остаток, который принято называть денежным потоком за определенный период. Дальше дело обстоит сложнее. Все планируемые денежные потоки нужно определить в сумме на текущую дату. Вы ведь не думаете, что инфляция может стоять на месте, и через несколько лет деньги будут иметь ту же ценность. Вот здесь-то и необходимо произвести расчет ставки дисконтирования.
Эта ставка дает возможность привести суммарную стоимость будущих денежных поступлений в текущую стоимость на дату момента проведения анализа финансовых вложений.
Как определить ставку дисконтирования
Ставка, которая позволяет определить размер денежного потока по отношению к настоящему времени, содержит в себе несколько составляющих. Вообще, определение этого показателя возможно при помощи следующих методов:
- Кумулятивный метод наиболее понятен и прост. Рассчитать ставку может даже начинающий финансист или оценщик.
- Укрупненный метод имеет в основе достаточно сложную формулу и людей, незнакомых с математикой, поначалу пугает. Но главное в том, чтобы разобраться в составляющих и выстроить четкую картину расчета.
Ниже рассмотрим методы расчета ставки дисконтирования и определим достоинства и недостатки каждого.
Кумулятивный метод
Несмотря на название, этот метод определения довольно прост и особенно любим начинающими оценщиками. Суть его заключается в том, что ставка сама по себе состоит из нескольких компонентов, таких, как всевозможные риски, текущие ставки Центрального банка или ставки по депозитам банков. Все эти данные, необходимые для определения, можно без труда найти в открытой информации, на сайтах банков, в литературе по оценочной деятельности.
СД = БС+Рс+Ро+Ру+Рн
СД – ставка дисконтирования
БС – базовая ставка Центрального Банка, установленная для облигаций государственного займа
Рс – риск, определяемый для данной страны
Ро – риск, который присущ деятельности для данной отрасли (промышленность, торговля, услуги)
Ру – риск, возникающий при недостатках управления (плохой менеджмент)
Рн – риск возможной неликвидности (низкой стоимости) будущего проекта.
Вот примерная база для расчета. Составляющих в этой формуле может быть и больше. Методы определения ставки кумулятивным подходом предполагают, что в расчеты могут быть добавлены дополнительные риски. Например, при определении доходности объекта коммерческой недвижимости, учитываются такие риски, как расположение объекта, посещаемость площадей клиентами, риск недополучения прибыли ввиду отсутствия арендаторов.
Далее о том, как определить величину каждого риска
1. Базовая ставка, которая является краеугольным камнем в расчетах, берется из открытых источников, публикуемых на сайте Центрального Банка. Как правило, за основу чаще всего берется базовая ставка по облигациям государственного займа, так как именно государственные ценные бумаги подвержены минимальным рискам при низкой доходности. Не возбраняется использовать в расчетах средневзвешенное значение процентных ставок по банковским депозитам. При этом следует учитывать, на какой срок вы составляете прогноз. Если предполагается расчет на длительное время, необходимо брать за основу ставки по долгосрочным вкладам (при этом рисковая составляющая снижается). Если расчет производится для короткого периода (до 1 года), необходимо воспользоваться данными по краткосрочным депозитам (ставка риска будет выше).
2. Риск, присущий ведению бизнеса в отдельно взятой стране, определяется субъективно исходя из данных о поведении официальных властей государства. Для этого нужно сравнить доходы от обращения облигаций корпораций и государственного займа. Разница и будет составлять размер риска.
3. Определение отраслевого риска производится исходя из сопоставления доходности по гособлигациям и доходностью по отраслевым ценным бумагам. Все данные можно найти на фондовой бирже. Если необходимо проанализировать риск, присущий, например, отрасли сельскохозяйственной промышленности, достаточно зайти на биржу и собрать данные о доходности акций в данной отрасли. Если доходность корпоративных бумаг выше, чем государственных, есть вероятность высокой рисковой составляющей данного проекта.
Виды дополнительных рисков
Хотите произвести расчет ставки дисконтирования, пример можете взять следующий: нужно определить ставку для определенного предприятия пери расчете возможных финансовых вливаний. На самом деле не так уж важно, для каких целей.
Берем за основу базовую ставку, которая состоит из средневзвешенного показателя процентных ставок по долгосрочным депозитам Сберегательного банка. Допустим, цифра составляет 5%.
Теперь самое интересное – диверсификация. Она может быть:
- Территориальной.
- Производственной.
- Есть еще диверсификация клиентуры.
Каждому виду присваиваем свою величину риска. Если предприятие находится на одном месте и не собирается расширяться, присваиваем коэффициент 0, предполагаемое расширение ассортимента или открытия новых подразделений повышает риски, поэтому с чистой совестью можем присвоить всем величинам значение 2% (предполагается, что производство будет расширяться). Совокупность рисков диверсификации 6%.
Как посчитать ставку без норм рентабельности? Никак. Для этого нужно определить, прибыльным является данное направление деятельности или нет. Шкала для определения ставки от 0 до 4%. Берем усредненный показатель 2%, так как предприятие не работает в убыток, но большими доходами не отличается.
В итоге получилась ставка дисконтирования, формула которой представлена следующим образом:
СД = 5%+1,5%+6%+2% = 14,5%
Вот и все. Отталкиваясь от этого показателя, можно рассчитать стоимость денежного потока, который нужно определить в ценах настоящего времени.
Укрупненный метод расчета
Теперь о том, как найти ставку дисконтирования при помощи укрупненного метода. Это достаточно трудоемкий процесс, который предполагает использование стоимости заемных средств и собственного капитала компании.
Расчет ставки предполагает достаточно серьезный анализ деятельности компании, включающий в себя расчет доходности капитала, использования налоговых ставок и суммарную стоимость возможных рисков. Используется подход только опытными оценщиками из-за необходимости проведения большого количества предварительных расчетов.
Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (показатель является большим, чем 20-30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.
Метод кумулятивного построения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта отличается от «модели оценгси капитальных активов* тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента Я прибавляется совокупная премия Д за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта г тогда выглядит так:
где } = 1,...,] - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;
^ - премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером;;
(О*) - поправки на (премии за) «полусистематические» риски рассматривались выше (связаны с вложениями в малый бизнес, характером [закрытым] компании и страны инвестирования, эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта).
Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют риски:
недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и т. д.);
повышенной доли краткосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;
повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;
«ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) - т. е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом «инсайдерских операций» (см. более подробно: Валдайцев С. В. Стратегии инвесторов предприятияи «агентская проблема». СПб., 1994) или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;
недостаточной диверсифицированное ти продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;
недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;
» недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);
контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;
узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).
Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).
Например, недостаточная финансовая устойчивость реализующего бизнес предприятия (главный несистематический риск бизнеса), связанная с повышенной долей заемных (а не собственных) оборотных средств и объясняющаяся нацеленностью менеджмента фирмы на увеличение в среднем достигаемой доходности ее операций при положительном кредитном («производственном») рычаге по текущим операциям предприятия (когда рентабельность продукции выше ставки процента по финансирующим оборот кредитам), приводит к меньшей стабильности остающихся для распределения акционерам чистых доходов. Любой срыв по контрактам с поставщиками покупных ресурсов вызовет необходимость уменьшить эти доходы на суммы штрафных санкций по просроченным краткосрочным кредитам, к необходимости использовать и затем пополнять резервные фонды и др.
Повышенная доля заемного капитала в капитале предприятия (в том числе и слишком большая долгосрочная его задолженность) - что также является следствием сознательных действий менеджеров по привлечению кредитов на финансирование выгодных инвестиционных проектов - приведет к тому, что на одни будущие периоды придется пониженное бремя погашения основной части разных долгов, а на другие - повышенная. Это также обусловит нестабильность чистых доходов, остающихся в разные будущие периоды для распределения владельцам бизнеса (не говоря о нестабильности объявляемых чистых прибылей, которая предопределит высокую колеблемость курсовой стоимости акций открытой компании и нестабильность возможного для их держателей курсового выигрыша).
Признаки наличия отдельных основных из списка перечисленных несистематических рисков бизнеса можно выделить в следующие группы:
По риску недостаточной финансовой устойчивости предприятия.
Более низкие, чем в среднем по Отрасли (по предприятиям, специализирующимся на том же продукте), коэффициенты текущей и немедленной ликвидности предприятия (отношения соответственно всех собственных и ликвидных собственных оборотных средств фирмы к ее краткосрочной задолженности). При этом среднеотраслевые (нормальные для отрасли) значения этих коэффициентов целесообразно вычислять по публикуемым балансовым отчетам только тех открытых компаний отрасли, которые признаются финансово здоровыми и привлекательными для инвестиций не какими-либо экспертами, а фондовым рынком (значит, и их финансовые коэффициенты признаются нормальными для отрасли), что выражается в стабильности или даже повышении рыночной стоимости их акций (в постоянных ценах). Даже если цены на всем фондовом рынке понижаются, акции таких компаний должны падать в меньшей степени.
В части риска повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия.
Более высокая, чем в среднем по отрасли (по признаваемым фондовым рынком стабильно финансово здоровыми открытым компаниям), доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия.
Численным признаком наличия двух охарактеризованных выше рисков может рассматриваться также повышенное, по сравнению со среднеотраслевым, значение так называемого финансового рычага (ФР) предприятия, который рассчитывается как:
ФР.[Ы] /[м]
ФР I п 1/1 До V Гд,-дР1 , . , .
где --- - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода I До Хр
с бизнеса (например, операционной прибыли предприятия) за ряд предшествующих периодов;
Д1 и До - годовой (квартальный, месячный) доход с бизнеса соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов; в качестве получателя этих доходов здесь рассматривается оцениваемое предприятие;
Гг,-У0~)
! --- 1 - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода
с осуществляющего бизнес предприятия, который получают акционеры (владельцы обыкновенных акций) предприятия (в виде дивидендов, повышения цен на акции); У\ и Уо - годовой (квартальный, месячный) доход акционеров с осуществляющего бизнес предприятия соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.
В показателе финансового рычага, как это видно из приведенной формулы, уже различают доход от бизнеса для предприятия (фирмы), которое его ведет, и для владельцев предприятия (фирмы). При этом данный показатель отражает меру неопределенности доходов акционеров, зависящую для них не столько от меры нестабильности доходов от самого бизнеса, сколько от того, можно ли, опираясь на выявившийся уровень последней и ожидаемые доходы от бизнеса, прогнозировать уровень доходов акционеров предприятия, которое получает доходы от бизнеса.
Если финансовая неустойчивость предприятия и потребность в дополнительных заимствованиях для покрытия потребности в погашении имеющихся долгов слишком велики, то трудно предсказуемым оказывается то, какие в этом случае суммы из прибыли предприятия должны будут направляться на пополнение и увеличение резервных фондов фирмы. Доля доходов от бизнеса, которая будет реинвестироваться на поддержание и развитие бизнеса, тоже оказывается трудно прогнозируемой (особенно для мелких акционеров, не влияющих на соответствующие решения совета директоров и общего собрания акционеров). Все это и увеличивает меру неопределенности и нестабильности доходов акционеров. Поэтому, чем выше показатель финансового рычага, тем более рискованным для владельцев осуществляющего бизнес предприятия оказываются их инвестиции в данное предприятие.
III. По риску повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы.
Повышенное по сравнению со среднеотраслевой величиной значение операционного рычага (ОР) предприятия или самого бизнеса. Показатель операционного рычага устанавливается по формуле
ГДгДо! где I --- - см. выше;
I 1 ¦ ° 1 - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) выручки
I- Во 4
(объема реализации) по оцениваемому бизнесу за ряд предшествующих периодов; В1 и Во - годовая (квартальная, месячная) выручка от продаж продукции (услуг) соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.
Показатель операционного рычага представляет собой меру чувствительности (эластичности) доходов от бизнеса к изменению (особенно к уменьшению) объема продаж продукции, которое может произойти в результате конкуренции на рынках сбыта продукции. Если предприятие работает на достаточно конкурентных рынках, то операционный рычаг бизнеса указывает, таким образом, на то, в какой мере стабильность доходов предприятия защищена от вероятных подобных сравнительно незначительных успехов или неуспехов в конкуренции.
Чем выше операционный рычаг, тем больше риск того, что даже вследствие х незначительных потерь в объеме продаж (потери всего одного клиента, уменьшения продаж всего на один процент и т. д.) предприятие потеряет в прибылях настолько много, что они резко понизятся или даже превратятся в убытки.
Операционный рычаг предприятия оказывается наиболее высоким, когда по своему абсолютному размеру и доле в общих операционных расходах постоянные издержки предприятия (затраты, не зависящие от объема выпуска и продаж про-дукции, - арендная плата, налог с имущества, повременная заработная плата персонала, административные расходы и др.) настолько велики, что объем продаж, обес-печивающий безубыточность бизнеса («порог нулевой рентабельности»), незначи-тельно меньше фактического и доступного предприятию объема продаж. При этом доступность предприятию того или иного объема продаж определяется как его про-изводственной мощностью, так и долей на рынке (см. подробнее в литературе, по-священной анализу условий безубыточности, напр.: Валдайцев С. 5. Управление инновационным бизнесом. М., 1999. Гл. 4 и 5.).
По риску «ключевой фигуры».
Наличие «ключевой фигуры» в менеджменте предприятия или отсутствие четкой и «прозрачной» системы разделения и делегирования полномочий в управлении предприятием (а также недостаточность управленческого резерва).
В части недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности).
ор=ГД,-До1
Отсутствие - наряду с одной, возможно, высокоприбыльной - других освоенных видов продукции, которая в относительно небольших масштабах выпускается и продается параллельно с основной продукцией. Риск здесь выражается в том, что в случае неблагоприятного изменения конъюнктуры по основной продукции пред
приятие не сможет быстро и с меньшими затратами переспециализироваться на выпуск иной продукции. Это можно сделать именно тогда, когда фирма ранее освоила технологии выпуска прочей продукции и уже сколь-либо продвинулась в создании сети ее сбыта.
Диверсификация хозяйственной деятельности (с сохранением специализации на профильной прибыльной продукции) обычно считается основным (в краткосрочном плане) способом снижения несистематических рисков бизнеса, так как она, как правило, требует гораздо меньших затрат средств и времени по сравнению, например, с уменьшением доли заемного капитала, повышением ликвидности предприятия (требуют изыскания значительных дополнительных собственных основных и оборотных средств) или устранением риска «ключевой фигуры» (связанным с коренной реформой менеджмента).
VI. По риску недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.
Слишком большая доля продаж, осуществляемых в одном регионе, стране или на одном сегменте рынка. При этом предприятие оказывается зависимым от состояния платежеспособности покупателей на данной территории, от общей экономической ситуации в одном регионе или стране (особенно это касается потребительских товаров и услуг), от усиления там конкуренции и пр.
Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответствующих премий за эти риски. Такое определение проводится экспертно. При этом ориентиром могут служить статистические сведения (по данным опросов), имеющиеся в части западной инвестиционной практики. Если их обобщить, то можно сказать, что премии^-за отдельные указанные несистематические риски бизнеса в промыш- ленно развитых странах Европы и США, как и премии и?22, находятся в интервале до пяти шестых от номинальной безрисковой ставки ссудного процента Л, которая присуща стране инвестирования.
Как правило, исчисляя ставку дисконта, консервативные (не склонные к рискам) инвесторы (оценщики) при обнаружении на осуществляющем бизнес предприятии признаков соответствующего несистематического риска выставляют за них премии по максимуму. Это означает, что применение метода кумулятивного построения ставки дисконта позволяет при желании резко завысить ставку дисконта и занизить оценку бизнеса. Поэтому непременным условием использования данного метода для учета рисков бизнеса является необходимость предварительно доказать, что несистематические риски действительно являются в оцениваемом бизнесе главными, что именно они определяют наблюдаемую либо ожидаемую колеблемость доходов с этого бизнеса.
Подобное доказательство может строиться на том, что колеблемость доходов с бизнеса (измеренная, к примеру, показателем б) сопровождается тем, что коэффициент р по профильной для бизнеса отрасли в стране или в мире невысок (незначительно больше единицы или даже меньше единицы). Тогда объяснить колеблемость доходов с бизнеса можно действительно только преобладающим влиянием на нее несистематических рисков. Если же складывается обратная ситуация, то применение метода кумулятивного построения ставки дисконта некорректно (если не сказать недобросовестно) и следует использовать модель оценки капитальных активов или иные подходы.
Ставка дисконтирования для собственного капитала может быть рассчитана по модели САРМ или модели кумулятивного построения. Ставка дохода для дисконтирования бездолгового денежного потока рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала WACC. Далее приведено содержание этих моделей и варианты обоснования их основных параметров в Российской практике. Многое неясно, не знаете как подступиться к ставке дисконта? Специально для Вас далее пятый вопрос)
1. Виды ставок дисконтирования в оценке бизнеса
Для дисконтирования будущих денежных потоков в оценке бизнеса необходимо рассчитать ставку дисконтирования, вид которой должен соответствовать . Как представлено в следующей таблице, в соответствии с четырьмя основными видами денежных потоков в оценке бизнеса выделяют четыре вида ставок дисконтирования.
В случае, если оценка производится по номинальному денежному потоку, используется номинальная ставка дисконта , которая учитывает влияние инфляции. Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка дисконта , которая не учитывает инфляционных ожиданий.
Ставки дохода, рассчитанные по фактическим рыночным данным, учитывают влияние инфляции и являются номинальными. Поэтому на практике часто возникает необходимость расчета реальной ставки дисконта на базе известной номинальной ставки, для чего может быть использована формула Фишера :
2. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Модель WACC предполагает определение ставки дисконта суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли собственных и заемных средств в структуре капитала. При этом речь идет о структуре инвестированного капитала, в состав которого, кроме собственного капитала, как правило, включают только долгосрочные заемные средства.
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:
WACC = W 1 × Re + W 2 × R d ×(1 – h), где
- W 1 – доля собственного капитала в капитале компании;
- W 2 – доля долгосрочной задолженности в капитале компании;
- R e – ставка дохода на собственный капитал;
- R d – стоимость заемного капитала (стоимость долга);
- h – эффективная ставка налога на прибыль.
3. Модель оценки капитальных активов (САРМ)
Ставка дисконта для собственного капитала может быть обоснована по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model) или по модели кумулятивного построения.
Базовая модель САРМ применяется для оценки ожидаемой доходности открытых компаний на основе анализа массивов информации фондового рынка, имеет существенные допущения и четко определенную область применения. Базовая модель САРМ подробно рассматривается в учебной литературе по различным финансово-экономическим дисциплинам (прежде всего по финансовому менеджменту) и представлена в следующей формуле:
R e = R f + β ×(R m – R f), где
- R e – требуемая (ожидаемая)ставка дохода на собственный капитал;
- R f — безрисковая ставка дохода ;
- R m – среднерыночная ставка дохода;
- (Rm - Rf) – среднерыночная премия за риск;
- β – коэффициент бета как количественная мера систематического риска.
Базовая модель САРМ занимает важное место в теории портфеля и основана, в частности, на допущении о том, что рациональный инвестор путем диверсификации своего инвестиционного портфеля стремится к минимизации несистематических рисков, связанных инвестированием в конкретный актив. Например, несистематические риски инвестирования в акции компании обусловлены характером ее деятельности – в частности, уровнем товарной диверсификации, качеством управления и т.п., а также финансовым положением компании – прежде всего, степенью зависимости от внешних источников финансирования.
В этой связи ожидаемая доходность по базовой модели САРМ включает премию только за систематический риск, который складывается под влиянием макроэкономических факторов (инфляция, экономический спад и др.) и не может быть устранен путем диверсификации инвестиционного портфеля.
В практике оценки бизнеса в процессе обоснования ставки дохода на собственный капитал оцениваемой компании используется модификация базовой модели САРМ , согласно которой базовая модель САРМ дополняется (путем прибавления) следующими основными премиями за несистематический риск инвестирования в оцениваемую компанию: С 1 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию; С 2 – премия за риск инвестирования в малый бизнес; С 3 – премия за страновой риск.
Как обосновать параметры модели САРМ в Российской практике?
Безрисковая ставка дохода R f соответствует эффективной ставке дохода к погашению безрисковых активов – т.е. активов, которые удовлетворяют следующим условиям:
- доходности по ним определены и известны заранее;
- вероятность потери средств в результате вложений в актив минимальна;
- продолжительность периода обращения актива совпадает или близка со сроком прогнозируемого периода владения оцениваемым объектом.
Выбор актива для расчета безрисковой ставки дохода определяется также валютой расчета – например, для расчета ставки дохода для дисконтирования рублевого денежного потока обоснованно рассчитывать доходность по безрисковому активу, номинированному в рублях.
За рубежом в качестве безрисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам. В отечественной практике, наряду с этим, в качестве безрисковых активов после кризиса 1998г. предлагалось рассматривать также депозиты Сбербанка РФ и банков высокой категории надежности. Однако использование ставок по депозитам банков в качестве безрисковой доходности в настоящее время представляется недостаточно обоснованным, что обусловлено более высоким риском вложения в депозиты банков по сравнению с государственными ценными бумагами и непродолжительными сроками приема депозитов (один-два года).
Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами. Примером рублевых облигаций служат облигации федерального займа (ОФЗ), эмитент которых выступает Министерство финансов РФ. Владельцами данных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты; аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ.
Объем рынка валютных облигаций существенно выше уровня рынка рублевых облигаций. Валютные облигации РФ представлены двумя видами: облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) и еврооблигации РФ. При этом рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая по сравнению с еврооблигациями. В связи с этим в качестве безрискового актива для обоснования нерублевой (например, долларовой) безрисковой ставки целесообразно рассмотрение еврооблигаций.
Обоснование среднерыночной ставки дохода R m связано с расчетом фактической доходности рыночного портфеля. На практике в качестве рыночного портфеля рассматриваются портфели, образованные на основе индексов с широкой базой – например, в РФ возможен расчет по индексу фондовой площадки (Московской биржи), информационных агенств (AK&M) и др.
Коэффициент бета (β) как количественная мера систематического риска в модели САРМ рассчитывается с использованием информации о динамике доходности акций как инвестиционных активов на фондовом рынке по следующей формуле:
β i = Cov(R i , R m) / Var(R m) , где
- β i — мера систематического риска i -того актива (портфеля) относительно рынка;
- Cov (R i , R m ) - ковариация доходности i -того актива (портфеля) (R i ) и среднерыночной доходности (R m ) ;
- Var (R m ) – вариация среднерыночной доходности (R m ).
Таким образом, коэффициент бета отражает амплитуду колебаний доходности конкретного актива (портфеля) по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.
Величина бета характеризует, насколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. Актив, бета которого выше единицы, более чувствителен к систематическому риску по сравнению с фондовым рынком в среднем, и, соответственно, характеризуется более высоким риском по сравнению со среднерыночной ситуацией. Соответственно, активы с бетой меньше единицы являются менее рискованными по сравнению с рыночным портфелем.
Таким образом, чем выше значение коэффициента бета актива, тем выше уровень его систематического риска. Курс акций компании, для которой коэффициент бета равен 1,2, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 20% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 20% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 12%.
Характеризуя параметры, которые добавлены в базовую модель САРМ в процессе ее адаптации для целей оценки бизнеса, отметим, что широкую область применения имеет премия за несистематические риски инвестирования в конкретную компанию (С 1) .
Премия за риск инвестирования в малый бизнес (С 2) применяется в случае, если оцениваемая компания относится к малому бизнесу; цель ее введения состоит в компенсации дополнительной нестабильности доходов малого бизнеса.
Премия за страновой риск (С 3) вводится, например, в случае, если доходность собственного капитала российской компании оценивается по параметрам базовой модели САРМ, которые рассчитаны по данным зарубежных развитых рынков капитала. В этом случае премия за страновой риск необходима для компенсации дополнительных рисков инвестирования в РФ по сравнению с развитыми рынками.
Для учета странового риска необходимо выявить важнейшие факторы, определяющие риск инвестирования в страну, а также разработать метод количественного определения риска для рассматриваемой страны. В ряду основных факторов странового риска выделяют риск нестабильности законодательства и риск ненадежности прав собственности. Под влиянием этих факторов могут возникнуть следующие дополнительные риски: риск, связанный с конвертированием иностранной валюты; риск потери активов вследствие возможных действий правительства по национализации и экспроприации; риск, связанный с ограничительными мерами по движению капитала; риск, связанный с возможностью государственного регулирования цен и т.д.
Практика применения модели САРМ в условиях развитого рынка капитала, как правило, предполагает использование готовых значений параметров модели, рассчитанных специализированными компаниями. На развивающихся рынках оценщик обычно самостоятельно рассчитывает значения параметров модели САРМ.
Характеризуя области применения модели САРМ , отметим, что модель однозначно применима для оценки ожидаемой доходности собственного капитала открытых компаний, представленных на фондовом рынке. Также можно использовать данную модель для оценки компании, аналоги которой активно торгуются на фондовом рынке.
4. Модель кумулятивного построения
Модель кумулятивного построения ставки дисконта применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.
При использовании данной модели за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Модель кумулятивного построения наилучшим образом учитывает все виды рисков, связанных как с факторами общего характера (макроэкономических факторов и факторов вида экономической деятельности предприятия), так и со спецификой оцениваемого предприятия.
Ставка дисконта по модели кумулятивного построения рассчитывается по следующей формуле:
R е = R f + С 1 + С 2 + С 3 + С 4 + С 5 + С 6 + С 7 , где
- R е – требуемая (ожидаемая)ставка дохода на собственный капитал оцениваемой компании;
- R f – безрисковая ставка дохода;
- С 1 – премия за риск, связанный с размером предприятия;
- С 2 –премия за риск финансовой структуры (источники финансирования предприятия);
- С 3 – премия за риски товарной и территориальной диверсификации;
- С 4 – премия за риск диверсификации клиентуры;
- С 5 – премия за риск уровня и прогнозируемости прибыли;
- С 6 – премия за риск качества управления;
- С 7 – премия за прочие риски.
Указанные премии за риск устанавливаются для оцениваемого предприятия в диапазоне от 0% до 5% по каждому виду премии – при максимальном уровне риска устанавливается наибольшая величина премии.
Модель кумулятивного построения имеет практически неограниченную область применения. Основным ее недостатком является преимущественное использование субъективных подходов к обоснованию значений премий за риски. Между тем, в настоящее время в отдельных публикациях, в отчетах крупных оценочных фирм предлагаются методические подходы к обоснованию величин премий за риск в модели кумулятивного построения. Использование таких подходов, повышая степень объективности и обоснованности определения ставки дисконта, вместе с тем требует значительной информации как по оцениваемому предприятию, так и по аналогичным компаниям, по рынку в целом.
Так, например, в процессе оценки премии за риск, связанный с размером компании, необходимо учесть, что крупная компания часто имеет преимущества перед малыми за счет большей стабильности бизнеса, относительно более легкого доступа к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов. Вместе с тем, есть ряд отраслей, где эффективнее работают малые предприятия: торговля, общественное питание, обслуживание населения, производство без применения сложных технологических процессов. Поэтому величину премии за риск обоснованно оценивать с учетом тенденций, сложившихся на аналогичных предприятиях, которые занимаются теми же видами экономической деятельности, что и оцениваемое предприятие.
В результате премия за риск, связанный с размером компании, может быть определена по следующей формуле:
Х r = Х max ×(1 – N / N max ), где
- Х r – искомый уровень премии за риск, связанный с размером компании;
- Х max – максимальный размер премии (5%);
- N – величина активов оцениваемой компании по балансу на дату оценки;
- N max – максимальная величина активов среди аналогичных предприятий, которые занимаются теми же видами экономической деятельности.
Например: определить премию за риск, связанный с размером компании, для ОАО «Объект оценки», величина совокупных активов которой на дату оценки составляла 46 462 млн.руб. Известна информация о величине активов аналогичных компаний: «Первый аналог» 20 029 млн.руб., «Второй аналог» 22 760 млн.руб., «Третий аналог» 51 702 млн.руб., «Четвертый аналог» 61 859 млн.руб.
Решение: максимальная величина активов среди аналогичных предприятий отмечается у «Четвертого аналога» и составляет 61 859 млн.руб. Тогда премия за риск, связанный с размером компании, для ОАО «Объект оценки» по представленной формуле составит
1,2% = 5% * (1- 46 462/ 61 859).
5. Как разобраться в расчете ставки дисконтирования
Возможно, Вы прочитали много учебников и публикаций по оценке бизнеса и все равно не понимаете сущность основных методов расчета ставки дисконта. Прежде всего, Вы не одиноки! Многим сложно разобраться в этих методах, но не многие признаются в этом) Хорошая новость: знания и навыки расчета ставки дисконта имеют очень широкую область применения не только в оценке бизнеса, но и в финансовом менеджменте, в оценке эффективности инвестиций. Поэтому Вы, приложив усилия к изучению этого вопроса, будете вознаграждены повышением Вашей квалификации и профессионального уровня)
По моим наблюдениям, сложности в изучении методов метода расчета ставки дисконта могут возникать при недостатке знаний по финансовому менеджменту, где подробно рассматриваются теоретические основы моделей САРМ и WACC. Поэтому по данной теме я бы предложила обратиться к фундаментальным учебникам по финансовому менеджменту Ю. Бригхема, Ван Хорна и др. Интересно и очень много написано о модели САРМ в книге одного из ее авторов У.Шарп «Инвестиции».
, . .
