Инициатор взаимодействий с потенциальными инвесторами преследует обычно две альтернативных цели. Первая из них вызвана намерением упрочить положение компании на рынке, развивать ее и открывать новые возможности для роста выручки, прибыли, капитализации. Вторая цель связана с непростым решением о продаже бизнеса целиком или контрольного пакета акций. Тогда текущий владелец выходит на рынок в поисках стратегического инвестора, которого в определенных условиях начинает интересовать инвестиционная стоимость компании.
Виды стоимости бизнеса с позиции собственника и инвестора
Как обычно предлагаю войти в понятийное поле для повышения качества рассмотрения предмета темы. Для нас важны понятия стратегического инвестора и стоимости бизнеса. Напомню, что под стратегическим инвестором следует понимать лицо (физическое или юридическое), ставящее перед собой цель приобретения в собственность бизнеса или покупки контрольного пакета акций предприятия для получения абсолютного контроля над его деятельностью.
Стратегический инвестор имеет намерение стать единственным или мажоритарным владельцем интересующей его компании. При этом организационно-правовая форма предприятия значения не имеет. Это может быть публичное или непубличное акционерное общество или же общество с ограниченной ответственностью. Под стоимостью компании мы будем понимать комплексный критерий оценки результатов управления бизнесом с позиции эффективности для его настоящего владельца и потенциального инвестора.
Вопрос стоимости обычно возникает, когда стратегия бизнеса радикально меняется, например, при смене позиционирования основных владельцев или при переломных моментах жизненного цикла компании. Промежуточными характеристиками для стоимостной оценки отдельных аспектов деятельности компании выступают:
- валовая выручка;
- валовая и чистая прибыль;
- себестоимость производимой продукции;
- ликвидность;
- оборачиваемость капитала и т.п.
Для целей нашей статьи мы будем оперировать тремя видами стоимостей бизнеса: рыночной, инвестиционной и справедливой. В западной финансово-управленческой методологии выделят разнообразные виды стоимостей, каждая из которых служит своим, четко специализированным целям. Среди них основными являются следующие виды стоимостей.
- Реальная рыночная стоимость.
- Справедливая рыночная стоимость.
- Инвестиционная стоимость.
- Фундаментальная или внутренняя стоимость.
- Стоимость продолжающегося бизнеса.
- Ликвидационная стоимость.
- Бухгалтерская или балансовая стоимость.
Реальная рыночная оценка отличается от справедливой тем, что по первому варианту компанию обычно удается оперативно реализовать на действующем рынке. По второму варианту вычисляется некая усредненная величина, которую способны принять все заинтересованные лица, начиная от государственных органов и заканчивая мелкими акционерами. Фундаментальная цена определяется в ходе глубокой оценки всех внутренних характеристик бизнеса и внешних рыночных факторов. Инвестиционную стоимость мы рассмотрим в следующем разделе, ну а с другими стоимостями более или менее все понятно из их названия. Далее вашему вниманию предлагается группа основных методологических подходов к оценке стоимости бизнеса.
Подходы к оценке стоимости бизнеса
Назначение инвестиционной стоимости компании
На мой взгляд, когда речь идет, с одной стороны, о продаже всего бизнеса или контрольного пакета, а с другой, о стратегических инвестициях, подход к оценочной стоимости нужно сузить и несколько трансформировать, исходя из реалий потенциальной сделки и интересов сторон. В практике российских условий абсолютного рынка продажи бизнеса не существует. Фондовый рынок для этих целей не годится. Как правило, сделки подобного вида рассматриваются двумя-тремя покупателями в лучшем случае. Обратимся к государственной политике в области оценки. В федеральном стандарте ФСО № 2 развернуты условия определения рыночной стоимости объекта. Далее привожу выписку из статьи 6 настоящего стандарта.
Выписка из статьи 6 ФСО № 2
Если предельно упростить восприятие рыночной стоимости, под ней можно понимать наиболее вероятное значение цены из всех возможностей, которые формирует рынок. Однако само понятие вероятности требует репрезентативной совокупности спроса и предложения, в то время как говорить о достаточном числе подобных явлений не приходится. Условия, которые выставляет стандарт, предполагают публичность оферты, хорошую осведомленность рыночных сторон. Однако на практике все эти действия похожи на некие имитации, когда содержание находится в обслуживании заданной формы.
Инвестиционная стоимость компании оценивается в индивидуализированных интересах конкретного лица (группы лиц) в условиях определенности целей стратегического инвестора по использованию объекта возможной сделки. По существу, можно говорить о максимальном значении оценки бизнеса, выше которого для инвестора сделка теряет смысл. Когда же в ходе переговоров и торга между покупателем и продавцом компании возникает нечто среднее между рыночной и инвестиционной стоимостью, появляется справедливая стоимость. Рассмотрим основные причины стратегических в нашей стране.
- Стратегическая потребность в вертикальной интеграции бизнеса с покупкой предприятий, соответствующих недостающим технологическим звеньям.
- Развитие олигополий и монополий за счет избавления конкурентов в момент их скупки.
- Приобретение недооцененных активов, особенно выгодных в периоды кризисных провалов.
- Увеличение капитализации собственного бизнеса за счет внутренней реструктуризации совокупных активов.
- Реализация стратегии диверсификации вокруг клиентов за счет выхода на смежные рынки.
- Повышение «входного билета» на рынок, стабильности и емкости рынка за счет укрупнения бизнеса.
- Приобретение новых технологий, в том числе маркетинговых и управленческих.
- Получение разнообразных синергетических эффектов.
Поскольку ценность эффектов может значительно превосходить рыночную стоимость, инвестиционная стоимость зачастую оказывается выше цены, оцениваемой по условиям рынка. Такое превышение рыночной базы обычно формируется благодаря комплексу синергетических эффектов, предполагаемых как следствие потенциальной сделки.
Несмотря на то, что рынок продажи бизнеса в России, мягко говоря, специфичен, сделки, тем не менее, совершаются. Рынок этот пока не цивилизован, и уж тем более не высокоорганизован. Российское общество оценщиков существует с 1993 года. Тем не менее, у данного института имеются большие перспективы развития, которое затрудняется типовыми российскими проблемами, не дающими развиваться экономике в целом. Профессионалы в этой области есть, в наличии хорошие методики и заделы. А поэтому и улучшения не заставят себя ждать, когда начнется общий подъем.
480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников
Малышев Олег Александрович. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10: Москва, 2003 174 c. РГБ ОД, 61:03-8/2823-1
Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) 10
1.1 Стоимость как фундаментальная проблема экономической Науки 10
1.2 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) в России 28
1.3 Понятие инвестиционной стоимости. Сущность и функции инвестиционной стоимости 35
ГЛАВА 2. ОБЗОР СУЩЕСТВУЮЩИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) 49
2.1 Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса) 52
2.2 Новые подходы к оценке инвестиционной стоимости бизнеса.88
2.3 Использование математического моделирования для оценки инвестиционной стоимости бизнеса 94
ГЛАВА 3. ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В РОССИИ 104
3.1 Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий 105
3.2 Применение методов оценки инвестиционной стоимости на
примере пивоваренной компании «АМСТАР» 125
3.3 Перспективы развития оценки инвестиционной стоимости
бизнеса для современной России 135
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 141
ПРИЛОЖЕНИЯ
Введение к работе
Происходящие в России социально-экономические преобразования привели к полному изменению сложившейся экономической системы страны, переходу к рыночным условиям хозяйствования, постепенному созданию всей необходимой инфраструктуры рыночной экономики. Важнейшим элементом рыночных отношений, обеспечивающим рост отдельных предприятий, а значит и рост экономики страны в целом, является инвестиционная деятельность.
Анализ статистических данных по привлекаемым российскими предприятиями инвестициям показывает, что объем и экономическая эффективность осуществляемых капиталовложений явно недостаточны для преодоления сложившейся тенденции устаревания основных фондов. Повышение качества инвестиционного и управленческого анализа остро необходимо для создания новых производств, модернизации существующих предприятий, финансирования НИОКР. Уровень инвестиций, в том числе иностранных, не в последнюю очередь зависит от качества управления, от эффективности использования привлекаемых финансовых ресурсов. Качественная профессиональная оценка инвестиционной стоимости - один из важнейших аспектов инвестиционного и управленческого анализа. Таким образом, актуальность темы диссертационной работы обусловлена сложившейся потребностью в повышении эффективности инвестиций и управленческих решений на российских предприятиях.
Проблема оценки инвестиционной стоимости бизнеса является многогранной и сложной. Западная экономическая теория изучает вопросы, связанные с оценкой инвестиционной стоимости, с 30-х годов прошлого века. С тех пор в западной печати появилось значительное количество монографий, учебников, публикаций, посвященных инвестиционной стоимости бизнеса. Однако, многие вопросы, связанные с методологией оценки, факторами стоимости, отличиями инвестиционной стоимости от других видов стоимости, остались неразрешенными. Постоянно меняющаяся экономическая среда, условия переходной рыночной экономики, специфические особенности нашей страны - все это делает задачу разработки и совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса в России чрезвычайно актуальной.
Основные труды в области оценки бизнеса, в том числе и инвестиционной стоимости бизнеса, изложены в трудах таких известных российских специалистов, как М.А. Федотова, СВ. Валдайцев, В.М. Рутгайзер, СВ. Грибовский, Г.И. Микерин, А Н. Козырев, Г.В. Булычева и других.
Однако следует заметить, что указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной стоимости бизнеса. В то же время, оценка инвестиционной стоимости бизнеса имеет свои особенности и требует отдельного изучения методологических подходов и собственного методического аппарата. В частности, требует уточнения понятие инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе оценки бизнеса. Существует объективная необходимость сформулировать основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость, а также подходы и методы ее оценки в российских условиях.
Среди зарубежных авторов в области оценки стоимости бизнеса можно особо выделить таких, как Д. Уилльямс, Ш. Пратт, Т. Коупленд, Т. Коллер, Р. Райли, У. Шарп, Р. Брэйли, С. Майерс. Они заложили основы теории оценки бизнеса, сформулировали основные принципы, подходы и методы оценки бизнеса в условиях развитой рыночной экономики.
Большой вклад в развитие теории и практики данного направления оценочной науки внесли такие зарубежные специалисты, как Д. Абраме, А. Дамодэран, Л. Крушвитц, X. Гетце, Ю. Блех. Они предложили в своих работах современные методы оценки инвестиционной стоимости, базирующиеся на математическом анализе и использовании компьютерной техники.
Работы зарубежных специалистов в области оценки бизнеса и инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости отдельных методов оценки инвестиционной стоимости в современных российских условиях. Таким образом, можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных авторов и выработки предложений по совершенствованию и адаптации подходов к оценке российских предприятий.
Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является разработка теоретических и научно-практических основ оценки инвестиционной стоимости бизнеса, методического аппарата оценки инвестиционной стоимости российских предприятий. В соответствии с основной целью диссертационной работы в ходе исследования поставлены и решены следующие задачи:
уточнено понятие инвестиционной стоимости как одного из важнейших видов стоимости предприятия, ее место и роль в системе оценки бизнеса;
на основе сравнительного анализа инвестиционной и рыночной стоимостей, выявлены ключевые факторы, влияющие на величину инвестиционной стоимости предприятия;
в результате анализа преимуществ и недостатков современных методов оценки инвестиционной стоимости, выявлены наиболее эффективные с точки зрения учета ключевых факторов методы. Предложены пути совершенствования применяемых методов оценки;
с учетом российской специфики хозяйствования, а также имеющегося отечественного и зарубежного опыта оценки разработаны комплексные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий;
проведена апробация предложенных в диссертации методических разработок по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий в процессе осуществления практических работ по оценке и консультационному сопровождению, подтвердившая ценность предложенного комплекса методических рекомендаций.
Объект исследования. Объектом исследования в данной диссертационной работе является действующее российское предприятие.
Предмет исследования. Предмет исследования - инвестиционная стоимость как ключевой критерий принятия инвестиционных и управленческих решений на предприятии, факторы создания инвестиционной стоимости, методика оценки инвестиционной стоимости предприятия в российских условиях.
Теоретические и методологические основы исследования.
Теоретической основой исследования служат труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, рассматривающие различные аспекты оценки стоимости бизнеса, инвестиционного анализа, корпоративного управления; нормативные документы, материалы периодической печати. Информационную базу исследования составляют статистические материалы российских и зарубежных информационно-статистических агентств (включая Госкомстат России и материалы Мирового Банка), информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний (в том числе, Ernst&Young, KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Delloitte&Touche).
В ходе исследования использовались следующие общие методы научного познания: эмпирическое исследование (наблюдение, сравнение, измерение), абстрагирование, анализ, синтез, индукция и дедукция, моделирование. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: методе экспертных оценок, методе статистических группировок, индексов, экономико-математических методах. Графическая часть работы включает в себя графики, диаграммы, рисунки.
Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 7.3 и 7.6 паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.
Научная новизна. В процессе исследования получены следующие научные результаты, выносимые на защиту:
Сформулировано понятие инвестиционной стоимости, как стоимости, показывающей потенциал доходности предприятия в случае принятия определенных инвестиционных и управленческих решений;
Установлены место и роль в системе оценки бизнеса инвестиционной стоимости, ориентированной в отличие от рыночной стоимости, не на продажу предприятия или его акций, а на долгосрочную инвестиционную привлекательность и перспективы доходности;
Выявлены и обоснованы основные факторы, влияющие на формирование инвестиционной стоимости (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, темпы роста);
Выявлены и сформулированы пути совершенствования методического аппарата оценки инвестиционной стоимости бизнеса в российских условиях;
Разработаны комплексные научно-практические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости, включающие применение метода дисконтированных денежных потоков в сочетании с имитационным моделированием и опционным анализом;
Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что основные теоретические выводы, составляющие новизну диссертации, доведены до создания научно-практических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий. Они ориентированы на широкое использование.
Самостоятельную практическую значимость, в частности, имеют следующие результаты:
1. В работе сформулированы и обоснованы - основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость. Данные наработки могут быть использованы при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, присущих данному бизнесу, создании моделей денежных потоков действующих предприятий;
2. Автором разработаны методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий на основе комплексного использования метода дисконтированных денежных потоков, метода реальных опционов и имитационного моделирования. Предложенные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости могут быть использованы при реализации инвестиционных проектов, программ реструктуризации, внедрении новых систем управления на российских предприятиях различных форм собственности, а также в образовательном процессе.
Апробация и реализация результатов работы. Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, участии в круглых столах и научно-практических семинарах по проблемам оценки рыночной и инвестиционной стоимости российских предприятий, использования материалов диссертации в учебном процессе.
Предложенная автором по итогам проведенных исследований методика оценки инвестиционной стоимости российских предприятий была внедрена на практике и успешно используется при осуществлении оценочных работ ЗАО «Центр профессиональной оценки». В числе компаний и организаций, консультирование которых осуществлялось на основе реализации предложенной комплексной методики оценки инвестиционной стоимости такие, как ОАО «Амстар», Российский фонд федерального имущества.
Материалы проведенного исследования используются в процессе ведения преподавательской деятельности на кафедре «Оценочной деятельности и антикризисного управления» Финансовой Академии при Правительстве РФ по дисциплинам «Оценка бизнеса», «Оценка стоимости ценных бумаг», «Управление стоимостью компании».
Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ, проводимых в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему «Проблемы перехода России к рынку» (проект №1.1.96Ф).
Стоимость как фундаментальная проблема экономической Науки
Для проведения полноценного исследования инвестиционной стоимости российских предприятий необходимо обратиться к теоретическим основам оценки стоимости, к базису, который определяет методологию оценки стоимости.
Стоимость является центральным понятием экономической теории и относится к числу фундаментальных, сквозных проблем экономической науки. Это объясняется глубиной и кругом рассматриваемых вопросов. На основе теории стоимости определяются цели и мотивы деятельности экономических субъектов, выбираются варианты распределения экономических ресурсов и доходов, функционирует процесс рыночного обмена. Таким образом, теория стоимости - это тот фундамент, на котором строится теоретическая конструкция экономического организма.
Создание теории стоимости восходит к работам классиков политической экономии А. Смита, У. Петти, Д. Рикардо, взгляды которых впоследствии развил К. Маркс. Английская классическая политэкономия выдвинула теорию трудовой стоимости, которая определяет стоимость материальных благ затратами труда в процессе производства. Классическая политэкономия полагала, что стоимость является исходной категорией экономического анализа, на основе которой возникают другие категории.
Уильям Петти основывал свою теорию стоимости на стоимости денег. В этом отразилось то влияние, которое оказал на его взгляды меркантилизм. Петти считал, что то количество денег, которое можно получить за продукт, определяет его стоимость. А стоимость, в свою очередь, может быть выражена не прямо через затраты труда, а опосредованно, через затраты труда на производство серебра и золота, «оценку всех предметов следовало бы привести к двум естественным знаменателям - к земле и труду.... А раз это так, то нам очень желательно бы найти естественное уравнение между землей и трудом, чтобы быть в состоянии также хорошо или даже лучше выражать стоимость при помощи одного из двух факторов, как и при помощи обоих, и чтобы быть в состоянии так же легко сводить один к другому, как пенсы к фунту. Мир измеряет вещи при помощи золота и серебра, главным образом, при помощи последнего, ибо не могут существовать два мерила, и, следовательно, лучшее из многих должно стать единственным из всех. Таким мерилом и является чистое серебро определенного веса».1
Подход меркантилистов к определению стоимости, связывающий стоимость с денежным выражением стоимости на рынке, фактически обуславливает применение в оценке бизнеса методов оценки, основанных на сравнительном (рыночном) подходе к оценке. Например, метод рынка капитала, который предполагает оценку стоимости акций предприятия на основе стоимости акций предприятий-аналогов, имеющих сопоставимые финансовые показатели и структуру капитала.
Адам Смит полагал, что труд является всеобщим мерилом стоимости, причем стоимость определяется не конкретным трудом одного работника, а средним для данного уровня развития производства. «Действительная цена всякого предмета, т.е. то, что каждый предмет действительно стоит тому, кто хочет приобрести его, есть труд и усилия, нужные для приобретения этого предмета. Труд был первоначальной ценой, первоначальной покупной суммой, которая была уплачена за все предметы. Не на золото и серебро, а только на труд первоначально были приобретены все богатства мира; и стоимость их для тех, кто владеет ими и кто хочет обменять их на какие-либо новые продукты, в точности равна количеству труда, которое он может купить на них или получить в свое распоряжение»2.
Кроме того, А. Смит впервые ввел такие понятия как потребительная и меновая стоимость. «Надо заметить, что слово стоимость имеет два различных значения: иногда оно обозначает полезность какого-нибудь предмета, а иногда возможность приобретения других предметов, которую дает обладание данным предметом. Первую можно назвать потребительной стоимостью, вторую - меновой стоимостью».3
Следует сразу обратить внимание на это важное положение теории А. Смита. Эта концепция нашла свое отражение и в последующих работах в области теории стоимости. Необходимо подчеркнуть, что, анализируя сущность инвестиционной стоимости (параграф 1.3 настоящей работы), можно прийти к заключению, что она в большей степени связана с потребительной стоимостью и в меньшей степени с меновой стоимостью. В соответствии с современным пониманием роли инвестиционной стоимости, она сама по себе не показывает стоимость, по которой объект оценки можно приобрести, то есть, как правило, не равна рыночной стоимости. В то же время, она должна показывать полезность оцениваемого бизнеса для собственника или потенциального инвестора.
Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса)
Изучение методов, применяемых для оценки инвестиционной стоимости, необходимо начать с основного из них - метода дисконтированных денежных потоков.
В работе уже отмечались преимущества метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости. Сама концепция приведения всех доходов и расходов, связанных с функционированием оцениваемого бизнеса, реализацией применяемого инвестиционного плана, к текущей стоимости для определения стоимости бизнеса с точки зрения инвестора, является наиболее адекватной целям и задачам оценки инвестиционной стоимости. Данный метод наилучшим образом учитывает важнейшие факторы инвестиционной стоимости, такие как фактор качества менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций и темпы роста. Каждый из этих факторов находит свое отражение при прогнозировании отдельных элементов денежного потока. Так, фактор менеджмента влияет на организационные решения, условия и сроки привлечения заемного капитала, а также взаимоотношения с кредиторами (например, возможность реструктуризации, рефинансирования задолженности), диверсификацию бизнеса (по видам деятельности, товарная, клиентская, поставщиков). Фактор продукта отражается в прогнозировании жизненных циклов производимого продукта, в ассортименте реализуемых продукции или услуг, в эффективности маркетинговых исследований. А рентабельность вложенного капитала и темпы роста, закладываемые в расчет, являются основой применения метода дисконтированных денежных потоков. В модели дисконтированного денежного потока стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость доходов от ее основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). Стоимость доходов от основной деятельности и стоимость долговых обязательств рассчитываются через стоимость соответствующих денежных потоков, дисконтированных по ставкам, которые отражают риск изменения величин этих денежных потоков.
Модель оценки дисконтированных денежных потоков эффективна для оценки инвестиционной стоимости не только отдельных фирм, но и для крупных корпораций и холдингов. При этом для оценки используется консолидированная отчетность. Инвестиционная стоимость холдинга определяется на основе оценки денежных потоков, возникающих в результате деятельности всего холдинга без учета внутренних доходов и расходов, но с учетом синергетического эффекта от принятия инвестиционных решений (слияния, поглощения, выделения, расширение деятельности). Т. Коупленд и Т. Коллер выделяют в своих работах основные причины, по которым модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки (на основе консолидированной отчетности) является наиболее часто используемой как при оценке рыночной стоимости, так и при оценке инвестиционной стоимости бизнеса, а именно:
оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость компании (единого объекта), а не только акционерного (собственного) капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;
этот метод помогает наметить основные возможности усиления бизнеса в процессе анализа инвестиционных решений, способствующих созданию новой стоимости;
модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования и она согласуется с процессом планирования капитальных затрат;
модель достаточно тщательно разработана, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время она проста в применении с использованием доступного программного обеспечения.
Стоимость основной деятельности оцениваемого бизнеса равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем чистого денежного потока. В свою очередь чистый денежный поток равен нормализованной чистой прибыли за вычетом налогов плюс амортизационные отчисления минус инвестиции в оборотные средства, основные средства (недвижимость, оборудование) и прочие активы. Для данной модели оценки инвестиционной стоимости предприятия используется денежный поток для инвестированного капитала, поскольку он отражает то движение денежных средств, которое является следствием основной деятельности компании, и доступен как собственнику, так и инвесторам и кредиторам. Фактически, чистый денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем владельцам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).
Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий
В предыдущей главе настоящей работы были рассмотрены применяемые во всем мире схемы оценки инвестиционной стоимости бизнеса и обоснован выбор наиболее эффективных с точки зрения учета основных факторов инвестиционной стоимости методов, их плюсы и минусы с точки зрения интерпретации полученных результатов. На основе проведенного исследования можно сформулировать единую комплексную схему оценки инвестиционной стоимости российского предприятия. Создание комплексных методических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий, как было отмечено выше, автор считает ключевой задачей данного исследования.
Итак, базовым методом оценки инвестиционной стоимости должно стать использование метода дисконтированных денежных потоков, скорректированное с учетом сделанных в работе замечаний и специфики вида стоимости, лежащего в основе оценки. Результаты применения метода дисконтированных денежных потоков, в свою очередь, лежат в основе дальнейшего инвестиционного анализа, расчета необходимых показателей рентабельности, окупаемости, анализа рисков и т. п. Однако, с тем, чтобы повысить достоверность и эффективность проводимой оценки, автором предлагается в комплексе с данным методом использовать метод оценки реальных опционов и методы имитационного моделирования. Такая комплексная оценка позволяет рассмотреть инвестиционную стоимость предприятия с учетом всех основных факторов, оказывающих влияние на ее величину (см. рисунок 12).
Изложение этих методов в данной работе основывалось не только на основе классических теоретических работ и учебников, распространенных на Западе, но и с учетом практического опыта реализации этих методов на практике. Такое сочетание практических и теоретических аспектов проблемы оценки инвестиционной стоимости характерно для западного стиля изложения вопросов, связанных с корпоративными финансами и инвестициями. Это позволяет сконцентрировать внимание на действительно актуальных для данной отрасли науки проблемах, разрешение которых ведет к решению ряда конкретных практических вопросов. Такой подход обеспечивает заинтересованность занятых в сфере корпоративного управления и консультирования специалистов, а значит и обратную связь в виде апробации предлагаемых методов оценки на практике.
С тем, чтобы и дальше соответствовать эффективной логике исследования, необходимо рассмотреть подробнее важнейшие аспекты оценки инвестиционной стоимости предприятия в России, уделяя внимание главным образом основной задаче, которую автор ставит перед собой в этом исследовании: создании комплексной методики по оценке инвестиционной стоимости предприятия.
При рассмотрении общих принципов применения методов оценки инвестиционной стоимости на основе дисконтирования экономического дохода, уже был затронут вопрос выбора адекватной ставки дисконтирования. Как уже отмечалось в данной работе, при достаточно широком спектре мнений по этому поводу, по всей вероятности, для оценки инвестиционной стоимости бизнеса в качестве ставки дисконтирования оптимальным вариантом является применение безрисковой нормы доходности. Естественно, такой выбор одновременно означает, что при расчете денежных потоков, оценщик должен учитывать те общие и специфические риски, которые будут присущи данному предприятию в рамках данной инвестиционной и производственно-экономической программы.
2013 г.
- Введение
- Понятие и методы оценки инвестиционной стоимости
- 1.2. Подходы и методы оценки инвестиционной стоимости
- Оценка инвестиционной стоимости бизнеса на примере
- 2.1. Краткая характеристика и анализ финансового состояния предприятия
- 2.2. Оценка инвестиционной стоимости
- Понятие и методы оценки инвестиционной стоимости
- Заключение
- Библиография
- Приложение. Бухгалтерская отчетность предприятия
Фрагмент дипломной работы
Введение
Актуальность темы исследования. В современных российских условиях оценка стоимости предприятия (бизнеса) играет важную роль и прежде всего это связано с переходом на новый уровень взаимоотношений в экономике. Процессы покупки, продажи, слияния и поглощения требуют достоверной оценки стоимости бизнеса исходя, из ожиданий инвесторов и начало этому положило возникновение рынка собственности и реальных собственников, обладающих полной хозяйственной самостоятельностью и ответственностью за результаты хозяйственной деятельности. Любое приобретение в условиях рыночной экономики обосновывается с точки зрения эффективности инвестиций, бизнес рассматривается как источник выгод, получение которых он должен обеспечить своему владельцу. Максимизация доходов на инвестированный капитал является главной целью менеджера, собственника проводящего инвестиционную политику. И лучшим показателем эффективности капиталовложений, позволяющим принять верное решение с учетом всех факторов финансовой деятельности бизнеса, является его инвестиционная стоимость.
Целью исследования является оценка инвестиционной стоимости предприятия. В соответствие с поставленной целью решаются следующие задачи:
- изучить теоретические положения, раскрывающие сущность, содержание и особенности инвестиционной стоимости;
- проанализировать методы оценки инвестиционной стоимости предприятия;
- провести анализ финансового состояния предприятия;
- определить инвестиционную стоимость предприятия с использованием различных методов доходного подхода.
Объектом исследования выступает предприятие «» При подготовке аттестационной работы использовались данные отчетности предприятия по состоянию на 01.01.2013.
Предметом исследования являются процесс оценки инвестиционной стоимости на примере предприятия.
Теоретической и методологической основой исследования послужили законы Российской Федерации, Указы Президента Российской Федерации, Постановления Правительства Российской Федерации, научные труды зарубежных и отечественных ученых в области традиционного и антикризисного управления, финансового менеджмента, оценки недвижимости, оценки стоимости предприятия (бизнеса), и другие официальные документы и материалы периодической печати, данные сети Интернет.
Вопросы теории и практики оценки бизнеса нашли достаточно широкое применение в работах как отечественных, так и зарубежных ученых. Такие зарубежные авторы, как Г. Александр, И. Ансофф, Р. Брейли, Дж. Бэйли, А. Дамодаран, Г. Десмонд, К. Гриффит, Т. Коллер, Т. Коупленд, Р. Каплан, С. Майерс, Дж. Муррин, Д. Нортон, Ш. Пратт, В. Шарп, Дж. Фишмен, К. Уилсон внесли неоценимый вклад в разработку теорий стоимости и определили роль стоимостного подхода как естественного фактора эволюционных процессов в экономической науке. Вместе с тем работы указанных авторов ориентированы на западный рынок, а накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Среди исследований российских ученых по данной тематике следует отметить труды Валдайцева С.В., Виленского П.Л., Виханского О.С., Волкова И.М., Герчиковой И.Н., Грязновой А.Г., Данилочкиной Н. Г., Ефремова В.С., Попова С.А., Рутгайзера В.М., Смоляка С.А., Федотовой М. А. и др. Среди работ по антикризисному управлению необходимо отметить труды многих отечественных и зарубежных ученых: И.А. Бланка, Е.М. Трененкова, С.А. Дведенидову, А.З. Бобылеву, А.Г. Грязнову, Н.Н. Кожевникова, Э.М. Короткова, И.К. Ларионова, Уткина Э.А, О.В. Антонову и др.
В процессе выполнения работы использовались следующие методы и приемы исследования: абстрактно-логический, монографический, статистико-экономический, аналитически-экспериментальный, расчетно-конструктивный и экономико-математический.
Результаты исследования основывались на использовании данных государственной статистики, законодательных и нормативных актов, бюджетных законов, информации периодических изданий, ресурсов глобальной информационной сети интернет, материалов собственных прикладных исследований. Источниками информации для исследования послужили также данные бухгалтерской отчетности предприятий.
1. Понятие и методы оценки инвестиционной стоимости
1.1. Понятие инвестиционной стоимости
В современной экономической литературе понятие «инвестиции» является одним из наиболее часто используемых. Многообразие в трактовке этого понятия отражает неоднозначный подход авторов к данной экономической категории.
Определения понятия «инвестиции», даваемые представителями разных школ и направлений западной экономической мысли, содержат общую черту - цель инвестиций всегда связана с получением дохода. В наиболее общем виде инвестиции понимаются как вложения капитала с целью его увеличения в будущем.
Встречается точка зрения, согласно которой предлагается различать категории «инвестиции» и «вложения капитала», т.к. признаком инвестиций является их производительный характер: инвестиции - приобретение средств производства, а «вложения капитала» - покупка финансовых активов.
Ряд ученых относят к инвестициям только долгосрочные вложения средств, а другие рассматривают инвестиции как процесс вложения денежных средств. Это также узкие трактовки исследуемой категории, поскольку инвестирование капитала может быть не только в денежной, но и в других формах (имущественной, нематериальной), кроме того, инвестиции могут носить краткосрочный характер.
В отечественной экономической науке до 80-х годов XX в. термин «инвестиции» практически не использовался. Базисным понятием инвестиционной деятельности являлось понятие «капитальные вложения», под которыми понимались затраты на воспроизводство основных фондов, их увеличение и совершенствование.
Пример выполнения работы
Список литературы и источников
статьи, опубликованные в периодических изданиях40. Воданюк С.А., Минаев Я.А. Расчет ставки капитализации кумулятивным методом. Обоснование премии за инвестиционный менеджмент // Вопросы оценки. 2006. № 3. С. 24-27.
41. Волошин Д.А. Капитализация компании: подходы и методы // Аудиторские ведомости. 2008, №6.
42. Джаксыбекова Г.Н. Доходный подход к оценке стоимости компании // Финансы и кредит. 2008, №45.
43. Постюшков А.В. Инвестиционная стоимость как основной стандарт оценки инвестиционного потенциала промышленного предприятия // Российское предпринимательство. - 2008. - № 8 Вып. 2 (117). - c. 56-59.
44. Ревуцкий Л.Д. Виды и методические особенности определения стоимости предприятий на разных стадиях их экономического развития // Аудит и финансовый анализ. 2009, №2.
45. Ревуцкий Л.Д. Нормативно-доходный метод определения рыночной стоимости и рыночной цены предприятия (бизнеса) // Аудит и финансовый анализ. 2005, №4.
46. Ревуцкий Л.Д. Определение экономически справедливой рыночной стоимости предприятий: уточненная формула // Аудиторские ведомости. 2009, №7.
47. Ревуцкий Л.Д. Учет финансовых обязательств и организационно-технического состояния предприятия при определении его рыночной стоимости и цены прекращения торга // Вопросы оценки. 2005, №2.
48. Фоменко А.Н. О правилах дисконтирования при практической оценке // Вопросы оценки. 2011. № 2. С. 48-55.
49. Хахонова Н.Н. Определение рыночной стоимости фирмы методом капитализации дохода // Современные наукоемкие технологии. 2005. № 5. С. 81-83.
50. Яричина Г.Ф., Супрун А.Н. Ставка дисконтирования как инструмент манипуляции стоимостью проекта // Вестник Красноярского государственного аграрного университета. 2008. № 3. С. 10-13.
Оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов: подход на основе активов, доходного подхода и сравнительного подхода. Каждый подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Так, при оценке с позиции доходного подхода во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.
Изучение соответствующей рыночной информации позволит пересчитать эти выгоды в единую сумму текущей стоимости. Доходный подход -предполагает определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.
Хотя, как правило, доходный поход является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами.
Сравнительный подход особенно полезен тогда, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, необходимо собрать достоверную информацию о недавних продажах (предложениях) сопоставимых объектов.
Эти данные включают: экономические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования. Действенность такого подхода снижается в случае, если сделок было мало, если момент их совершения и момент оценки разделяет продолжительный период времени, если рынок находится в аномальном состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на применении принципа замещения. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому необходимо провести соответствующую корректировку данных. В основу приведения поправок положен принцип вклада.
Затратный подход наиболее применим для оценки предприятий, имеющих разнородные активы в т.ч. финансовые, а также в том случае, если бизнес не приносит устойчивый доход.
Необходимая информация обычно включает данные о характеристиках оцениваемых активов, в т. ч. ценах на землю, строительные спецификации,данные об уровне зарплаты, стоимости материалов, расходах на оборудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т. п.
Эта информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками или устаревших объектов.
Затратный подход основан на принципе замещения, принципе наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономической величины и экономического разделения.
В целом, все три подхода связаны между собой. Каждый из них предлагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования ставки дисконтирования и коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.
Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различным аспектом рынка. На совершенном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.
Каждый из трех рассмотренных подходов предопределяет использование присущих ему методов.
Подход на основе активов(затратный подход)- применяется для определения рыночной стоимости предприятия, как единого имущественного комплекса в случае, когда данный подход отражает типовую логику потенциальных покупателей, либо оценка производится в целях уточнения финансовой отчетности.
Затратный подход
Метод чистовых активов
Метод ликвидационной стоимости
Рисунок 1.2 Методы затратного подхода
Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия (его доли) с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.
Базовой формулой в имущественном (затратном) подходе является:
Собственный капитал = Активы - Обязательства
Данный поход представлен двумя основными методами:
Методом стоимости чистых активов;
Методом ликвидационной стоимости.
Метод чистых активов.
Суть метода стоимости чистых активов в том, что определяется рыночная стоимость активов путем коррекции данных баланса, из которой вычитается рыночная стоимость обязательств. Данный метод применяется в следующих случаях:
оценивается контрольный пакет акций;
компания обладает значительными материальными активами;
есть возможность выявить и оценить нематериальные активы, если они имеются;
ожидается, что компания по-прежнему будет действующим предприятием (иначе следует применить ликвидационную стоимость);
компания является холдинговой или инвестиционной;
у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях, или нет возможности надежно оценить ее прибыли: или денежные потоки;
компания - это новое или вновь возникшее предприятие;
компания сильно зависит от контрактов, или отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;
значительную часть активов компании составляют - финансовые активы (например, ликвидные ценные бумаги).
Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов.
1. Изучаются отчетный баланс и другая финансовая документация фирмы. Если финансовая документация не подтверждена аудитором, оценщик вправе сделать это сам или пригласить независимого аудитора. В баланс вносятся поправки. Составляется уточненный баланс.
2. Составляется так называемый экономический баланс. Экономический баланс отличается от бухгалтерского тем, что элементы актива и пассива пересчитываются по рыночным ценам:
нематериальные активы значатся в активе баланса по цене приобретения за вычетом износа (начисленной амортизации). Рыночная цена, во-первых, не учитывает определенных формальностей в определении стоимости актива, которые часто допускаются в практике приобретения нематериальных активов производственными предприятиями; во-вторых, она учитывает реальное экономическое старение актива. В процессе составления экономического баланса определенная часть нематериальных активов может быть признана утратившими свою стоимость. По другим определяется оставшийся срок жизни (контрактная жизнь - время, остающееся до окончания договора; экономическая жизнь - потеря стоимости актива вследствие изменения конъюнктуры рынка). Уровень износа определяется наименьшим сроком жизни;
оценка рыночной стоимости материальных активов производится методами оценки недвижимости, оборудования и других основных активов. Используются главным образом рыночный и затратный подход. Наиболее распространенным стандартом стоимости является стоимость замещения, учитывающая физическое, функциональное, техническое и экономическое устаревание;
товарно-материальные запасы анализируются по результатам инвентаризации. Устаревшие неликвидные запасы списываются по ценам возможной реализации за вычетом издержек реализации, включая доходы посредников;
расходы будущих периодов, если существует связанная с ними выгода, оцениваются по номинальной стоимости;
дебиторская задолженность анализируется с точки зрения вероятности и сроков ее получения. Безнадежная задолженность списывается. Если по части дебиторской задолженности срок получения составляет несколько месяцев, то в экономическом балансе следует привести (дисконтировать) ее сумму к моменту оценки бизнеса (определить текущую стоимость дебиторской задолженности);
аналогично дебиторской задолженности корректируется кредиторская задолженность;
финансовые активы переоцениваются по курсам, действующим на момент оценки бизнеса.
Если в состав финансовых активов оцениваемой компании входят акции (доли) других предприятий, не котирующиеся на бирже или на внебиржевом рынке, то оценщику следует оценить их стоимость одним из известных и описанных выше методов;
по методу избыточной прибыли выделяется и оценивается гуд-вилл;
экономический баланс формируется путем изменения стоимости собственного капитала.
3.На основе экономического баланса определяется стоимость активов и стоимость обязательств.
4.Стоимость предприятия равна экономической стоимости активов минус экономическая стоимость обязательств.
Метод ликвидационной стоимости.
Ликвидационная стоимость предприятия представляет собой разность между суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его ликвидацию.
Расчет ликвидационной стоимости осуществляется следующим образом:
1. Анализируется ряд статистических и бухгалтерских документов, к которым относятся: бухгалтерские отчеты на конец каждого квартала, статистические отчеты, промежуточный ликвидационный баланс инвентарные карточки. На основании комплексного финансового анализа делается экспертный вывод о достаточности средств на покрытие задолженности.
2.Формируется оцениваемая масса имущества. Отдельно рассматриваются следующие группы активов: наиболее ликвидные (оборотные активы) и менее ликвидные (необоротные активы).
Формируется сумма задолженности компании.
Разрабатывается календарный график ликвидации.
Обосновываются размеры затрат.
Оценивается реализуемое имущество. Оценка имущества, подлежащего реализации, осуществляется с помощью использования всех подходов оценки.
Определяется ставка дисконтирования с учетом планируемого срока реализации.
Строится график реализации имущества, на основании которого определяется совокупная выручка от реализации текущих, материальных и нематериальных активов.
По итогам реализации погашается накопленная сумма текущей задолженности за период ликвидации (электроэнергия, отопление и т.п.) и осуществляются выплаты по обязательствам.
10. Конечным действием является оценка ликвидационной стоимости, приходящейся на долю собственников (акционеров).
Доходный подход к оценке бизнеса- методы определения стоимости бизнеса, основанные на определении ожидаемых доходов от его использования в будущем:
Доходный подход
Метод капитализации дохода
Метод дисконтирования денежных потоков
Рисунок 1.2 Методы доходного подхода
1) метод прямой капитализации (метод капитализированного дохода) определение стоимости исходя из условий сохранения стабильного использования активов предприятия, при постоянной величине дохода, отсутствии первоначальных инвестиций, одновременном учете возврата капитала и дохода на капитал;
2) метод дисконтирования денежных потоков (метод дисконтированного наличного потока) - определение стоимости исходя из условий изменения и неравномерного поступления денежных потоков в зависимости от степени риска, связанного с использованием объекта;
Сравнительный подход- общим для методов сравнительного подхода является этап формирования перечня аналогов оцениваемого предприятия, которые будут использоваться как объекты сравнения, и сбор информации о них. Перечень аналогов формируется с учетом таких критериев, как принадлежность предприятия к определенной отрасли, его размер, одно- или много продуктивность бизнеса, рынки сбыта продукции (товаров, работ, услуг), структура активов и инвестированного капитала, местонахождения и других существенных критериев.
Сравнительный подход
Метод рынка капитала
Метод сделок
Метод отраслевых коэффициентов
Рисунок 1.3 - Методы сравнительного подхода
Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.
